作者：红耳朵

资料来源：铑金融研究所——

如果两只老虎争斗，将会有一只受伤。

然而，从商战的角度来看，两个雄性之间的竞争更像是竞争。折磨人的往往是老三和老四。

近日，19家白酒上市公司年报披露，总收入2382.31亿元，同比增长15.77%，总净利润同比增长17.57%，达到813.65亿元。年收入100亿英镑的葡萄酒公司数量从4家增加到7家。

在全面通胀的态势下，行业分化也在加剧。

例如，三格洋河的不利情况已经改变了它的面貌，这确实有点令人沮丧。

不一致的猴子

2019年，洋河股份收入为231.3亿元，同比下降4.28%。上市公司股东应占净利润73.8亿元，同比下降9.02%，扣除税后净利润65.6亿元，同比下降11.04%。

这是五年来利润第一次双向下降。与2018年相比，收入增长率为21.1%，净利润增长率为22.3%，出现大幅逆转。

关于原因，洋河表示，报告期内，面对复杂多变的宏观环境和日益激烈的竞争，公司主动进行战略调整，追求健康持续发展。

换句话说，这是其主动性的结果。

问题是，这与其他领先企业的快速步伐不一致。

“老大”贵州茅台，2019年收入854.3亿元，同比增长16.01%；上市公司股东应占净利润412.06亿元，同比增长17.05%。同期，五粮液收入501.18亿元，同比增长25.20%。上市公司股东应占净利润174.02亿元，同比增长30.02%。

被称为“救命恩人”的泸州老窖增长更快，分别增长21.15%和33.17%，达到158.16亿元和46.41亿元。

事实上，洋河是7家100亿级白酒企业中唯一的一家。

专注于行业前三名，贵州茅台的利润几乎相当于其他18家白酒公司的总和。五粮液的收入相当于洋河、泸州和汾酒的总和。

与大哥和二哥相比，洋河明显下降了几个数量级。

一些关键数据也不令人满意。

报告期内，洋河股份现金及现金等价物净增加6.85亿元，同比下降63.29%。

其中，经营活动产生的净现金流量为67.97亿元，同比下降24.94%。投资活动产生的净现金流量为-12.93亿元，同比增长61.39%。筹资活动净现金流量为-48.23亿元，较去年同期的-38.41亿元下降25.56%。

一些投资者对这种下跌并不感到意外。

早在2019年下半年，就已经有明显的信号。

2019年第三季度，洋河的股票收入和净利润分别下降了20.61%和23.07%。第四季度，收入继续下降36.49%，净利润增长至78%。

在衰落的形势下，泸州老窖也有了想象的空间。两者的业绩差距正在缩小，收入从2019年的111.05亿元降至73.1亿元，净利润从46.2亿元降至27.4亿元。对权力的强烈追求给洋河带来了相当大的压力。

芦州老窖也不好意思

进入2020年，尴尬将继续。

今年第一季度，洋河的总营业收入为92.68亿英镑，同比下降14.89%。母亲净利润达到40.02亿元，同比下降0.46%。

由于疫情，下降是正常的。然而，一个比较引起了“怀疑”。

从利润增长率来看，茅台为12.76%，五粮液为15.05%，汾酒为1.71%，牛栏山为15.94%。

从利润增长率来看，汾酒39.36%，五粮液18.98%，茅台16.69%，泸州老窖12.72%。

然而，泸州老窖也有逆转的情节。

收入35.52亿元，同比下降14.79%。经营活动产生的净现金流量为3.16亿元，同比下降156.38%。

同时，合同负债达到6.26亿元，同比下降51.3%。

2019年，这是

专家表示，预付款是葡萄酒企业的“蓄水池”，它不仅能给企业带来充足的现金流，还能反映市场对其产品的信心和销售预期，是衡量葡萄酒企业市场竞争力的重要指标。

销售额下降，股票上涨

这可能与泸州老窖毛利率上升密切相关。

统计显示，2014年至2019年，泸州老窖的毛利率分别为44.63%、47.35%、61.83%、71.73%、77.61%和80.95%。2020年第一季度达到86.85%，中国酒窖1573高档白酒毛利率达到92.81%，超过五粮液，与茅台酒持平。

业内人士指出，超额利润也是一把双刃剑，这表明企业的上行上限正在逼近。

作为消费品，品牌溢价是产品核心竞争力的体现。中国高端白酒市场排名前三的品牌是茅台酒、五粮液和国窖1573。然而，国窖1573的毛利却出人意料地超过了五粮液。存在价格泡沫吗？

各种迹象表明，这是泸州老窖的意图：控制商品价格，提升国窖的品牌实力。

2019年，泸州老窖共发出11份提价通知，涉及国窖1573、窖龄酒、特种酵母等所有产品。其中，核心大项52度国窖1573，跟随五粮液价格上涨，经过一年三次提价，从年初的1099元/瓶涨到现在的1299元/瓶。事实上，交易价格在900元左右。天妃茅台和第八代五粮液的零售价分别为200元和100元。

从商业阵营来看，其2019年高档白酒收入为85.96亿元，同比增长34.78%。中档白酒收入37.49亿元，同比增长2.01%。与上半年相比，今年下半年中档酒的收入大幅放缓。低档酒收入32.71亿元，同比增长16.54%。

可见，高端葡萄酒，泸州老窖一直是主要表现。

然而，如果价格太高，它自然会变得太高和太少，伤害消费动力。市场也对速战速决、立竿见影、杀鸡生蛋充满了疑虑。

已经有一个危险的信号：泸州老窖的销售额已经连续四年下降。

2015年至2019年，泸州老窖分别销售19万吨、17.89万吨、15.41万吨、14.64万吨和14.27万吨。四年来，泸州老窖的销售额下降了25%。

销量的下降意味着消费流量的下降，这对一家在全国范围内运营并经常梦想重返前三的葡萄酒公司来说不是一个好现象。

专家表示，多价格、多渠道、多市场的补充仍然是葡萄酒企业做大做强的重要途径。茅台和五粮液兼具规模和高端属性。当然，它们可以用来控制条形码和产品。至于其他企业，没有上述信心的有力支持，他们在追求品牌力和定价力方面走得太远，甚至牺牲了自己的规模和体重，这无疑是一种自我约束。

对于葡萄酒公司来说，只有销量才能有持续的口碑和生命力。除了仰望高端天空，我们还应该关注急需的市场，看到竞争的加剧，看到汾酒坡月的消费力，我们就会知道性价比的重要性。

上述观点没有被夸大。

不仅销量下降，2017年至2019年泸州老窖的白酒产量也有所下降，分别为16.88万吨、15.88万吨和13.79万吨。与此同时，库存水平分别为39，800吨、50，200吨和45，400吨，呈上升趋势。

相应地，库存周转率也逐年下降。

从2017年到2019年，分别为1.10、0.97和0.89。库存规模逐年扩大，分别达到28.12亿元、32.30亿元和36.41亿元，分别增长11.86%、14.89%和12.72%。

不难发现，一路走来成就斐然的泸州老窖，也隐含着许多危机。

如何突破瓶颈？

3月12日，泸州老窖宣布计划发行规模不超过15亿元的公司债券。募集到的资金将用于酿酒e

泸州老窖表示，目标是在保持泸州老窖现有白酒产能不变的基础上，进一步提高优质基酒比重，优化产业结构。

这种巨额投资是合乎逻辑的。

泸州老窖2019年股东大会上，国窖1573年基酒年产量仅为3000吨，保留原基酒后，总产量仅为2万吨。

毫无疑问，“尴尬”被揭开了：2018年，国窖1573的产量只有茅台酒的5%左右，乌普的15%，梦蓝M9和工艺品类的27.3%。

事实上，到2018年，天妃茅台和五粮液占据了高端白酒近90%的市场份额。其中，茅台占63%，五粮液占26%，泸州老窖1573只占6%。

2019年，以国窖1573为代表的高端酒类产品收入85.96亿元，同比增长34.78%。增速喜人，但仍处于高端市场，份额不高。

中国酒精饮料协会主席王曾表示，中国的优质白酒还不到国内白酒产量的1%，高端白酒仍然极其稀缺。

客观地说，从消费升级和质量升级的趋势来看，泸州老窖的上述行为值得肯定。

然而，短期压力仍然不小。

技术改造项目的资本投资导致全年在建项目数量大幅增加。根据财务报告，2019年末，账面价值比年初增加了4.89亿元，增幅为47.51%。今年第一季度，账面价值增加了6.8亿元，比年初账面价值增加了44.75%，这是上市以来从未见过的一个大数额。

截至一季度末，泸州老窖在建工程预算总额达到124.3亿元，比往年约10亿元的固定资产增长10倍以上。随着逐步整合，势必影响其利润表现。

3月30日，泸州老窖的一名高管宣布，从4月中旬开始，配额制度将在不同地区逐步实施，并明确表示，5月之前不会对商品或促销造成压力，配额将在5月之后全面实施。

这意味着在未来，经销商将有更大的压力来压货和补充库存，这也反映了泸州老窖的业绩压力。

疼痛有多痛

看看洋河的股票。

根据年报，2019年洋河酒的生产、销售和库存分别为17.93万吨、18.6万吨和1.82万吨，同比分别下降15.26%、13.09%和26.98%。

这是因为，2019年5月，洋河主动披露了渠道库存问题。

曾经依靠强硬的营销手段，洋河获得了前三名。然而，随着同行纷纷效仿和高库存，优势最终成为制约因素。变革迫在眉睫。

据数据显示，2012年至2015年，洋河股份公司深度管理7000多家经销商，直接控制3万多名地面推广人员。从2016年到2017年，8000多名经销商和30000多名地面推广人员；2018年，近10，000家经销商合作。

庞大的营销团队对管理层来说是一个巨大的考验。

同时，经销商的功能被削弱，利润率低，这也不符合行业趋势。

在多种因素的积累下，2019年5月，洋河业主提出重组经销商团队，建立新型制造商关系，增加渠道利润，清理渠道库存。

显然，这无疑是洋河股份的一场动态革命，它始于销售和渠道。

基于此，市场充满担忧。自从渠道类股票被披露后，二级市场持续震荡。2019年，洋河股份股价上涨21%，餐饮板块上涨74%，白酒板块上涨103%。

隐藏的担忧并不局限于内心。

可以说，整个苏南或江苏是洋河的大本营。然而，根据数据，这位冉冉升起的新星正在重塑江苏的格局。

这也是宿醉的当前世界。2017年，该省的收入增长了16.19%，2018年增长超过17%，2019年平均增长超过20%。淮安增长15.28%，南京增长53.22%，苏南增长20.99%，苏中增长21.50%，盐城增长15.12%，淮海增长68.34%。

2019年，洋河

看看当今世界的产品矩阵，可以说是与洋河的一场势均力敌的战斗。优雅的国界和蓝色的大海；国界和蓝天的分界线，国界和梦想的分界线3；K5和梦想6。

谁会重复同样的错误？

可以说，泸州老窖股份和洋河股份有着共同的忧虑。

在进攻和防守之间，谁更有能力在白酒中“探索花朵”也是一大吸引力。

长期以来，“重返三甲”一直是泸州老窖的夙愿。众所周知，2018年，刘淼主席至少在公开场合提到过七次。

在2018年泸州老窖经销商大会上，刘淼更是将这一目标具体化，提出2018年为“冲刺年”，2019年为“拼搏年”，2020年实现收入300亿元，重回行业前三名。

血涌的影响也很显著。

自2016年以来，泸州老窖的增长率明显高于洋河。

数据显示，2016年至2019年，泸州老窖的收入增长率分别为20.35%、25.18%、25.6%和21.15%。净利润分别增长30.87%、32.69%、36.27%和33.17%。同期，洋河营收分别增长7.04%、15.92%、21.3%和-4.28%。净利润分别增长8.61%、13.73%、22.45%和-9.02%。

此外，自2019年以来，洋河一直“打雷”。因此，来自前三名交易员的声音并不缺乏。

知名葡萄酒专家蔡在接受铑财经采访时表示，目前，经过多年的发展，洋河的积极调整是确保企业由销售增长向结构性增长转变，也是维护企业长远利益的战略选择。然而，近年来，在国窖1573的带动下，泸州老窖进一步释放了品牌潜力。可以说，整体产品结构更加完整。应该说，他们都是潜力巨大的顶级葡萄酒企业。然而，考虑到实际的销售差距仍然很大，短期内交换的可能性不高。

中国食品工业分析师朱也告诉铑财富，洋河的整体增长将在2019年疲软，泸州的家乡国窖1573现在超过100亿。从未来来看，整个泸州老窖的发展趋势还是不错的。如果洋河想保住第三名，就必须让高端更强。如果它想超越，2020年不应该是。2020年是关键。只有在2020年之后，才能做出更加科学合理的判断。"

换句话说，从短期来看，泸州老窖不太可能“高人一等”。

有趣的是，泸州老窖在最近的年度报告中没有提到上述目标。可以看出，刘淼2020年的上位很有可能击中面部。

延长时间维度，与茅台和五粮液相比，第三名相当抢手。

从“毛乌建”到“毛乌路”，再到“毛乌阳”，白酒行业“采花”之战的大戏不断上演。

新富洋河一旦“无中生有”，凭借其深层次的分销模式，以其强大的“洋河速度”无情地粉碎了泸州。现在泸州老窖，以类似“老窖速度”，往复运动，接近洋河。它有一种事态好转的感觉。

然而，泸州老窖一路高歌。库存的迅速增加和销售额的下降是否也重复了洋河的错误？

截至5月13日收盘，洋河股份的价格为每股98.57元，市值为1485亿元，市盈率为20.17倍。泸州老窖88.66元/股，市值1298亿元，市盈率26.86倍。

在朱看来，重回前三的一个重要指标就是高端产品。目前，整个中国白酒行业已经回归价值取向，包括白酒文化、白酒企业品牌价值、服务体系、整个产业链以及与消费者的互动等因素。同时，重视规模和促销对培养新一代消费者也至关重要。

除了质量控制，内部控制也是关键。

3月24日，泸州老窖接到最高人民法院《民事判决书》长沙存款案，驳回上诉，维持原判。

截至本公告发布之日，泸州老窖已就合同纠纷从长沙追回2023.9万元。

到目前为止，1.5亿元存款失踪案已经结束，泸州老窖最终将为其内部控制漏洞买单。

我认为刘淼，这个家族的领袖

然而，2014年10月1.5亿元存款神秘失踪后，泸州老窖于2015年1月再次宣布，在泸州老窖的风险调查中，进一步发现公司在中国工商银行南阳中州支行等两地的存款异常，另有3.5亿元存款“丢失”。

葡萄酒公司与银行“配对”是一个公开的秘密。营销模式是：一个想卖酒，另一个想储存酒。该银行承诺帮助销售葡萄酒，以吸引葡萄酒公司的巨额存款。双方一拍即合。

在这个过程中，一个风险很容易被忽视：企业通常同意以有针对性的方式贷出大量资金，或者提供临时贷款以赚取更多利息。一旦出现问题，这些资金就很难收回。

简而言之，正在快速发展的泸州老窖还有很多需要改进的地方。

这是洋河的一个宝贵的缓冲期。

从目前的情况来看，洋河还处在控制货物、放慢速度和进行战略调整的阵痛之中。对于这一过程将持续多长时间以及何时结束，目前还没有答案。

从某种意义上说，这种主动调速和扫雷是一种具有长远眼光的先进举措。

问题是长时间积累的苦果不可能一夜之间获得。这种系统化的化妆方法需要勇气和相应的稳定支持。如何减少衍生的负面效应，调整强度和规模，扭转下降趋势，尽快走出调整周期。这是洋河还是王耀董事长的一个关键问题。

股东们“纷纷起来”对雪球的评论是，从自己的角度来看，洋河是一个好企业，有着良好的基础。然而，从增长率的角度来看，在过去两年中出现了下降。资本市场最初着眼于溢价能力的问题，而不是不赚钱。溢价能力差的股票价格自然不高。

一些投资者还表示，如果这是一个管理问题，就很容易纠正反复试验的成本。然而，销售价格混乱，颠倒的价格可能与葡萄酒的品牌和质量有关。洋河没有高端基因，依赖大量营销成分。但是，我们仍然可以从第一季度看到，管理层已经做出了努力，包括M6在内，在不开具发票的情况下积极控制货物。

想象一下2020年

对于2020年，洋河股份表示，将努力保持其经营收入水平。

在年初的年度工作会议上，王耀将2020年定义为改革、创新、调整和转型的关键一年。稳定中高质量、保持健康和可持续性是主线，与蹄病保持同步。这也是第二次冒险。通过营销转型、质量突破和管理升级三大运动，产品力、品牌力、渠道力、组织力和文化力得到了彻底重塑。

5月10日，2020中国品牌价值评估信息在线发布会举行。王耀说，为了实现“强大品牌的梦想”，每个企业都必须“脚踏实地”，心中有梦想。

5月11日，《四川日报》发表文章称，泸州老窖的战略、目标和任务将保持不变。我们将坚定不移地确立2020年目标，重建泸州老窖。

刘淼董事长表示，公司已经开展了全面的营销活动，并实施了有竞争力的营销战略，以促进销售业绩的健康增长。

可以看出，2020年对两家企业来说都是至关重要的一年。一个人在保持稳定的同时寻求改变，在保持稳定的同时创业。一个快速和中等突击设防阵地，重建泸州。

不管你藏着什么样的针，也不管你有多霸道。他们也进攻和防守，而且速度快而稳定。他们都怀有一颗不情愿的心，一个光荣的梦想和一种迫切的感觉。关键是步伐是否准确，是否足够精确，以符合他们的梦想。

每个国家的表现都考验了王耀和刘淼的伟大智慧。铑金融将继续关注它。

这篇文章是铑的原创