导 读

对于全科医生来说，很难在国有部门找到钱，在私营部门找到钱。在融资困难的情况下，美元基金的优势是显而易见的。企业估值调整，但中国股票上市仍面临考验。在机遇和挑战并存的情况下，一级市场是否已经包含变化？

Author | Shixiaobao

对于新皇冠下近乎“半封闭”的一级市场，美元基金(包括双货币基金中的美元基金)已经形成了逆流，并准备采取行动。

最近，CMC Capital Partners宣布完成第三阶段的美元筹资，筹资总额超过9.5亿美元。LP来自许多顶级全球公共养老基金、主权基金、保险公司、金融机构以及北美、欧洲、中东和亚太地区的其他高质量机构投资者。自成立以来，已有5只CMC资本基金、3只USD基金和2只RMB基金，总基金规模超过175亿元人民币。

去年2月，红杉资本中国以平均1.2天的投资速度完成了对25家企业的投资。信托资本带领代表团帮助QUANTHONY完成美元基金的设立；KKR宣布完成13亿美元的KKR全球影响基金补充方案。

疫情之下，企业估值逐渐回归理性，募资端相对较易的美元基金是否会涌入“抄底”？一级市场是否已蕴含变局？

政府引导基金忙抗疫，市场化基金挣扎生死

在2019年募集的资金中，政府主导型基金和国有投资平台约占3/4。现在，在资本冬季和疫情的双重影响下，这些最有可能拥有剩余粮食的地主在新的和随后的筹资方面面临着很大的不确定性。

继2019年10月财政部提议接受设立政府投资基金的授权后，2020年2月21日，财政部再次要求加强对设立基金或注资的预算限制，以提高金融投资效率。这表明政府投资基金进一步收紧。

从短期看，疫情导致财政收入减少，财政资金有部分比例会投入到抗疫之中，从而，政府引导基金、国企、央企等投向股权投资行业的资金势必会减少。与此同时，不少地区政府投资平台人员的优先级工作为深入基层开展抗疫工作，原本的投、募资工作处于暂停或放缓状态。

然而，投资业务并没有完全停滞。例如，政府将受疫情影响的行业，如旅游、餐饮、零售等列为重点援助对象。预计疫情将得到控制。为了减少疫情的影响，政府可能会进一步扩大对上述行业的投资规模。

对于市场化机构而言，2020年将是跨越生死的一年。

在中美贸易摩擦的背景下，“资本冬天”和“黑暗时刻”的声音已经被一个接一个听到。黑天鹅的爆发增加了投资机构的风险厌恶。目前，一些机构已从“休眠”状态逐渐恢复正常运作。然而，工作的重点仍然是减轻被投资企业的负担。

"每一个企业都必须再经历一次，找出风险，澄清现状和对策。我们应该尽可能保守地估计和应对恢复营业时间和疫情的影响。”宋河、大成财智等机构对融中财经表示，一季度投资步伐放缓，投资重点转向投资后管理。达尔辰财智把深入研究、内部复牌和调整策略作为目前最重要的工作内容。

在资金筹集方面，疫情影响了LP的资金筹集进度和资金接收进度，也减缓了GP的投资步伐。“投资机构对融资的难度和时机应该有更保守的预期。尤其是，当其主要业务受到疫情冲击时，私人和工业有限责任公司可能会放缓投资进度。”Darchen告诉荣中财经，但在保险、金融和国有资产方面，LP可能是一个潜在的增量。

流行病的爆发加剧了投资行业的分化和重组。“过去是2：8分化，未来是1：99分化。在募资寒冬和疫情的考验下，一定会死一批三流机构。”杨守彬曾在接受荣中财经采访时表示。

当然，并不是所有人都悲观。这种流行病导致了在线教育、新兴电子商务、SaaS、远程办公和其他行业的快速发展。从新的资金筹集和后续投资的角度来看，在这些赛道上安排的GP和LP将有一个投资机会。

美元基金和人民币基金的此消彼长

从15年的发展来看，人民币基金和美元基金之间一直存在“竞争”。

从1999年到2008年，人民币基金处于萌芽状态，美元基金处于“全盛时期”。

2000年，搜狐、新浪、网易、携程和盛大等互联网公司

2005年，国内外投资机构募集新资金突破40亿美元。中国进入了美元基金的第一年。红杉资本、红点风险投资和其他美元基金相继成立。君联资本、CDH投资、戈壁风险投资、弘毅投资和其他机构也在投资美元基金方面取得了收益。

2009年至2018年，人民币基金蓬勃发展，势头逐渐超过美元基金。

2009年10月，创业板的钟声响起。多年来，一直在努力退出的当地风险投资行业经历了一次爆炸性的收获。人民币资金的筹集、投资、管理和提取的整个链条已经打开。本地基金的投资数量和规模首次超过美元基金。直到那时，人民币基金才开始显示出明显的上升趋势。

从2015年到2017年，随着包括金融机构和银行在内的政府主导型基金的兴起，人民币基金市场达到了发展的高潮，募集规模从2014年的不足2000亿元上升到2017年的1万亿元。一些老牌的美元全科医生也开始筹集人民币资金。

2017年，新的资产管理政策出台，整个人民币基金市场开始下滑。然而，在此期间，美元基金保持相对稳定。

2018年，新资本管制条例出台后不久，一级市场“突然降温”，新募集资金数量和总额同比分别下降47.2%和19.4%。在资本的寒冬下，国有资产成为全科医生生存的生命线。根据第28条法律，主要机构和国有机构收集市场上的大部分资金。

随着市场政策收紧，银行和信托基金也受到限制。葡萄牙航空在行动上很谨慎。许多机构将发展方向定位为专业化的基金平台，并积极设立外币基金来吸引海外资本。越来越多的海外有限责任公司(主要是养老基金和主权基金)增加了在中国市场的投资。

从退出渠道来看，2019年将有31只中国股票在美国上市，包括新勇、纪昀、学卫、窦宇、网易有道、樊多、清客公寓、荔枝调频。尽管90%的中国股票在开盘时出现了突破，但向谁学习等优质企业的股价仍呈现出稳步上升的态势。此外，截至2019年12月底，近40家公司提交了招股说明书。

这些公司的共同之处在于，移动互联网浪潮兴起背后的资本大多是美元基金或由具有美元背景的GP设立的人民币基金。

人民币基金将参加2019年7月的科技创新局盛宴。在科技创新板块背后的投资机构中，上市公司、政府主导型基金、中国XX风险投资等“国家团队”将频繁出现，支撑半个国家。现在，科技创新委员会早期的飞速发展势头已经消退。除了少数几个股价仍然强劲的公司外，大多数公司的股价都有不同程度的下跌。

"在许多以市场为导向的全科医生眼里，政府基金只是筹集资金过程中的一个‘替代品’。他们正在取代的是中国股票投资行业的长期资金短缺。政府也理解这一角色。”湖北高投裕庭告诉《金融中国》，“我们要做的是不越位，充分发挥政府的引导作用，让基金实现市场化运作。以湖北高头为例，我们是在“纯粹的送人利润”给市场的GP

2019年，在新的资本管制法规的影响下，通过银行渠道筹集的资金长期受到挤压。各方人民币资金的LP来源难以维持。受影响相对较小的美元基金已成为市场的新希望。一些人民币基金也加入了美元基金的行列，美元基金再次“崛起”。

在2019年11月底的红泰基金年会上，红泰基金创始人盛希泰告诉在场的员工和LP人士，红泰无论有多困难都必须筹集美元资金，否则“没有美元资金就没有食物”。

2019年的股权投资市场，美元基金已经成为除国资以外的另一大主角。

光速中国、红点中国、源码资本、德弘资本、盛景嘉成等知名机构先后宣布完成新一只美元基金募集，人民币基金的管理人继续争取政府引导基金等国资系资本的信心在下降，开始把目光瞄准海外，寻求美元基金。

回顾五六年前的私募股权时代，双创新出现，创业板进入估值阶段，一级市场似乎是花生，人民币基金随时会伸出橄榄枝。

自注册制度实施以来，只有真正有增长价值的公司才能经受住

“抄底”来袭，格局生变？

春节过后，快乐资本已经举办了两场“快乐下午茶”(投资者与企业家互动的平台)，邀请一些早期项目每两周举行一次路演。由于疫情，这两个会议已改为在线形式。

“因为我们关注TMT和创新消费领域，这次疫情不会对公司的投资偏好产生太大影响。但疫情会触发我们新的投资方向，带动医疗卫生、大健康行业的发展。”愉悦资本称，继投资了以色列的一个可担当护理工作的机器人项目之后，未来将会有更多的资金和资源被配置到医疗健康行业。

3月9日，尚觉红开始在首都轮换工作。「在现阶段，我们的工作重点将会是透过电话/视频会议，深入研究行业和项目的调整。该项目将照常进行，最终投资决策将变得更加谨慎。”

“从过去两年看，美元基金比人民币基金的融资压力要小些，美元基金重长期价值投资，更加注重游戏规则，尤其是对于既往业绩优秀的机构来说，是有优势和机遇的。”尚军-洪表示对首都，“不过，疫情对募资造成的影响，在美国，欧洲也都存在。”

在投资方面，赛道的选择会更加明确，尚军-洪表示对首都的消费需求和有线电视下的场景更加谨慎，并积极保持密切联系和关注相关项目。在投资后管理方面，“积极协助被投资公司克服短期业绩压力和困难”

高达国际复工后，工作重点也放在投资后管理、行业研究和投资目标的整理上。“与过去相比，我们将大量精力和时间集中在我们关注的投资领域和宏观经济变化的影响上，希望能更准确、更系统地指导我们的投资逻辑和方法。”

至于美元基金是否会迎来“抄底”的时刻，尚觉宏和高达国际都否认了。

"美元基金没有总的底线投资。然而，估值往往更为合理，而且母公司也不会像以前那样强大。这是一个我们可以抓住的机会。”商觉洪称之为首都。

Golda International说，“这种流行病可能会对我们所关注的行业造成短期和长期的变化和影响。我们更关注长期价值和估值的演变。”

机遇和挑战并存。据金凤花国际称，在在全球充满不确定性的当前，无论从稳定性，增长性和市场的广度深度来看，中国经济都深具吸引力，这也是全球资本愿意配置到中国的主要原因。但同时，增长模式转换的可行性，经济放缓的潜在后果，以及大国博弈的代价，都是国际资本所担心的问题。

疫情下，国有资产正忙于抗击疫情，而中小型组织正奋力求生。对GP来说，国有资产很难找到钱，而私有资产则很穷。在融资困难的情况下，美元基金的优势突出。然而，对于美元基金来说，“抄底”似乎并不容易。“未来美元投资人未必将中国当成最具吸引力的市场。我们已经看到其他市场崛起的端倪。”

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