近日，熊猫乳业集团有限公司(以下简称“熊猫乳业”，832559。在两次“撤资”后，中国证监会(OC)恢复了首次公开募股(IPO)。

熊猫乳品早在2015年就被列入新三板市场。2018年11月，熊猫乳品将首次公开发行股票说明书，该说明书将在上海证券交易所上市。然而，2019年1月，熊猫乳品因“业务发展的战略需要”停止了首次公开募股。2019年2月，熊猫乳品公司宣布，公司打算申请终止其在新三板市场的上市。然而，2019年8月，该公司再次宣布计划撤回其终止在全国中小企业股份转让系统上市的申请。

熊猫乳品公司的一系列“运营”引起了外界对其上市的特别关注。其中，公司生产能力持续下降，产品单一，客户集中，财务报告数据存疑。

《商讯·公司金融》指出，熊猫乳品公司2019年前三个季度的净利润与2018年相比处于下降状态，同比下降超过80%。熊猫乳品厂的产能利用率持续下降。从2015年至2018年上半年，公司炼乳系列产品(包括甜炼乳、淡炼乳和甜奶汁)产能利用率分别为104.64%、129.41%、92.18%和70.52%，产能明显过剩。

净利润下降

熊猫乳品厂成立于1996年。公司的主要业务是研发、生产和销售浓缩乳制品和乳制品贸易。根据熊猫乳品公司的招股说明书，祥瑞乳业、蒙牛乳业、达能乳业和金丝猴都是其客户。

根据flush数据，报告期内，熊猫乳品2019年前三季度的净利润分别为439.91万元、1146.61万元和4048.00万元。与2018年相比，同比分别下降82.70%、75.24%和36.77%。同期营业总收入分别为9392.45万元、2.14亿元和4.09亿元。其中，第一、二季度收入同比分别下降28.58%和17.63%。

事实上，在2019年上半年，一些企业经历了净利润下降。奥友乳业有限公司、雅士利国际集团有限公司、中国圣木有机乳业有限公司、北美婴儿食品有限公司和内蒙古骑士乳业集团有限公司的净利润分别下降20.43%、16.9%、93.66%、1527.62%和82.95%。其中，中国的神木和贝因美甚至遭受了净利润损失，分别为7400万元和1.22亿元。

由此可见，当前奶业市场不景气，行业增速放缓，奶业市场集中度不断提高，企业间的竞争不断加剧，这无疑是对熊猫乳业的一大挑战。

熊猫乳制品在毛利率方面表现直接。2016-2019年前三季度，甜炼乳的毛利率分别为53.31%、43.34%、43.89%和42.43%。炼乳的毛利率分别为33.87%、31.13%、29.10%和14.89%。几年来，毛利率一直在下降，这表明熊猫乳品在这个行业的“重组”中确实经历了一段艰难的时期。

除了毛利率持续下降和2019年业绩下滑之外，熊猫乳品的产能也处于过剩状态。2016-2019年前三季度，其核心产品浓缩乳制品的产能利用率从126.88%下降至65.77%。

单一产品成为市场的“焦点”

熊猫乳品将于2018年11月在上海证券交易所上市，并于2019年1月“退出”。就在“退出”的前两天，熊猫乳品收到了中国证监会关于其首次公开募股申请的反馈通知。

因此，外界猜测熊猫乳品的突然“退出”与证监会反馈的内容有关。当时，业内许多专业人士分析了熊猫乳品的招股说明书。

然后，单一熊猫乳制品的问题被公之于众。熊猫牌炼乳是熊猫乳制品的主要收入来源。从2015年至2018年上半年，公司浓缩乳制品销售收入分别占主营业务收入的66.60%、67.83%、67.64%和73.36%，主要来自炼乳产品销售收入，比重也逐年上升。

与此同时，熊猫乳品公司的集中度很高

在五大客户中，香德利是熊猫乳品炼乳产品的主要直销客户之一。从2015年到2017年，向心力的熊猫乳制品销售额分别占公司集中乳制品销售收入的9.50%、14.57%和16.29%，呈逐年上升趋势。

熊猫乳业在其招股说明书中表示，如果湘潭自身的经营状况在未来发生不利变化，或者湘潭选择其他炼乳产品供应商，导致其从该公司的购买量减少，将对该公司的生产经营产生负面影响。

筹集的资金数额已经降低

早在2018年11月提交招股说明书时，熊猫乳品的发起人是中信建投证券，会计师事务所是智通会计师事务所(特殊普通合伙)。当时，熊猫乳业计划在上海证券交易所主板发行不超过3100万股的股票，筹集约6.21亿元，用于乳制品生产项目和营销应用中心项目。

在此次首次公开募股中，熊猫乳业计划向成长型企业市场发行不超过3100万股的股票，募集5.52亿元，用于开发苍南3万吨浓缩乳制品项目和济阳2万吨浓缩乳制品项目。

对于这两个首次公开募股申请，募集资金的用途没有变化，募集资金总额从6.21亿元减少到5.52亿元，这让人怀疑熊猫乳品项目所需资金的确认方法是否准确。

根据招股说明书，此次发行的主要产品是炼乳、奶酪和奶油。目前，该公司有36000吨炼乳和3000吨奶酪。该项目投产后，公司预计将增加16000吨炼乳、5000吨奶酪和5000吨奶油。熊猫乳品公司表示，“该公司的炼乳产品供不应求”，并筹集资金，这一次扩大生产能力。

然而，《商讯·公司金融》注意到熊猫乳品的产能利用率持续下降。从2015年至2018年上半年，公司炼乳产品(包括甜炼乳、淡炼乳和甜奶汁)的产能利用率分别为104.64%、129.41%、92.18%和70.52%。显然产能过剩。

值得注意的是，熊猫乳业已经改变了发起人和会计师事务所，并纠正了本次招股说明书更新中的会计错误。营业收入、净利润、销售渠道和供应商、现金流量等有所调整。其中，2018年营业收入111万元，2018年销售费用630万元，变更前后营业成本140万元。事实上，熊猫乳品公司在过去两年中已经多次改变了以前的会计错误。

对此，熊猫乳品表示，之前会计错误的大规模更正主要是由于现金回扣的会计处理、统计和计算标准的差异、公司财务数据的错误以及缺乏一些政府补贴文件。