2019年，将有“两个哥哥”站在空中，市场对生猪库存的热情将伴随着生猪价格的上涨。作为猪肉行业的领头羊，穆源股份去年的净利润增长了10倍。猪肉价格把股票价格推高了。与去年9月相比，今年3月的股票价格上涨了一倍。沐源的最新市值达到2600亿元。

最近，随着全球资本市场的动荡，宏观政策的调控和猪周期的不确定性，茅台在猪的股价也受到了影响。它会涨会跌还是会一鸣惊人？

资料来源:英国金融状况

据数据显示，2019年，沐源生猪销售额达到1025万头，收入202亿元，净利润63亿元。今年的目标是1750万到2000万个条目。根据2000万头猪的最大生产能力计算，生猪价格预计为30元/公斤，因此收入可达到600亿元，规模效应下的净利润预计达到360亿元，相当于茅台2018年的利润。

回顾过去五年，沐源收入年均增长率超过50%，净利润年均增长率超过380%，远远超过茅台及其同行。此外，即使猪肉价格降低，沐源仍能以行业最低的成本水平降低风险。

为此，本文将探讨:生猪周期下的生猪存量火促进了生猪产业的整体升级。什么样的企业能脱颖而出？“沐源”能让资本市场大吃一惊吗？

超级“猪周期”的持续时间将会越来越长

公共数据显示，中国年平均猪肉产量为5500万吨，市场规模超过2万亿元。养猪是一种“正当需要”。生猪价格的波动关系到消费者的餐桌，也影响到农户的表现和上市公司的股价走势。因此，猪肉价格值得关注。

在中国，非疫病全年持续发生，容易传播，给养猪户带来巨大损失，打破市场供应平衡，造成生猪价格波动，形成3-4年的“生猪周期”。

来源:开源证券

多达90%的生猪在零售和小农场丢失。在疫苗普及之前，仍然需要承担大量的流行风险。再加上“一刀切”的环保政策，小规模农业受到限制。结果，一半以上的农民受到资金的影响，转向家禽养殖。

根据农业和农村事务部的数据，去年年初生猪价格仍徘徊在一位数。截至去年底，生猪价格已超过30元/公斤，同比上涨138%。在非传染性疾病传播之初，零售给市场带来恐慌，全国范围内的生猪销售停滞不前。此后，供应形势吃紧，今年下半年生猪价格飙升。因此，不难理解，2019年第一季度，沐源股份的净亏损达到5亿元，第四季度转为盈利48亿元。

资料来源:农村农业部

那么，这种“猪循环”能持续很长时间吗？

生猪价格在很大程度上取决于供求关系，并且有很大的滞后性。从本轮生猪周期的进展来看，需求方目前仍是主要力量。有必要普及一个知识点:从种猪到商品猪，至少需要4个月(怀孕)和6个月(育肥期)，这意味着目前可以饲养的猪的数量决定了10个月后的仔猪基数，猪的数量决定了6个月后的屠宰基数。

从数据来看，全国生猪生产能力严重下降，市场供给被动收缩。农业部表示，去年年底，全国能够繁殖的母猪数量同比下降了34%以上，只有2000万头。国家统计局的统计数据显示，截至2019年底，中国生猪数量为3.1041亿头，同比下降27.5%。上市生猪5419万头，同比下降21.6%。猪肉产量为4255万吨，同比下降21.3%。

数据来源:风猪价格因农民而异。这是一个漫长而

数据来源:风以史为鉴，大型企业对生猪价格的敏感度降低，生猪周期稳步延长。散户很难恢复生产能力，资金周转不足和恐慌性抛售都加速了尾部企业的退出。市场缺口将由到位的防疫措施和资金充足的大型企业填补。因此，市场份额和种猪都集中在龙头企业，稳定了猪肉价格的波动，从而削弱了生猪周期的影响，但持续时间更长。

此外，受新皇冠流行病全球蔓延的影响，国内农业生产、流通和供应环节比往年更加困难。预计生猪屠宰压力和提前、物流控制将影响猪肉进口，政策不会轻易落地。今年仍将处于猪价奖金时期。

谁将填补市场供应的缺口？

生猪价格居高不下，能够增产的企业将成为本轮生猪周期的大赢家。然而，产量能否增加取决于母猪的生产力和生产管理水平，这与育种模式密切相关。

目前，我国生猪养殖主要有三种模式:个体养殖、企业养殖和企业自营养殖。在上市的生猪养殖企业中，穆源股份公司是“自繁自养”模式的代表，而文股份公司和正邦科技则主要是以“企业养殖户”模式为主，辅以自繁。

海豚智库根据公共信息组织

大型企业抗风险能力强，生产能力恢复快，产量高，市场份额逐步增加。在非疫情条件下，受“一刀切”的环保政策、单一的销售渠道、有限的防疫水平和资金压力的影响。散户投资者很容易在受到攻击的情况下出售生猪，从而增加非传染性疾病的传播，造成价格波动。大型企业专业化程度高，在窗口期通过适当有效的清理和消毒，可以预防和控制疫情的蔓延。基于较强的融资能力和较低的规模化养殖成本，大企业可以率先恢复市场产出，取代散户的市场供给缺口，猪肉质量控制保证在生猪周期中占据较大的市场优势。

在大型企业中，以穆源为代表的自繁自养模式具有较高的生猪养殖和非防疫水平。除了种猪的减少，屠宰量的减少也受到死亡率的影响。农民很难与流行病的传播隔离开来。有必要通过积累经验和专业知识，提高防疫水平，降低面对疫情时的死亡率。在这个过程中，企业的成本、产能回收和产量需要密切关注。

因此，我们将讨论以下两个指标——:生产性生物资产和成本。通过数据，我们将具体分析为什么在疫情的压力下，自我传播、自我支撑的“沐源”能够成为市场供给缺口的“及时雨”。

生产性生物资产

抓住核心生产力，把握市场。生产性生物资产包括未成熟猪和成熟猪，包括公猪和母猪。

来源:风，海豚智囊团

从各企业生产性生物资产的稳定回收来看，在自我再生产和自我支持模式下，企业的防疫措施和再生产效率较高。截至2019年底，穆源股份公司生产性生物资产为38.35亿元，其中有繁殖能力的母猪128.3万头，后备母猪72万头。与2018年底的14.61亿元相比，同比增长162.49%。按每年每头猪繁殖20头猪的简单计算，今年生猪生产能力将超过2566.4万头，死亡率控制在20%以内，可达到2000万头的屠宰目标。

截至2018年底，沐源县有繁殖能力的母猪占全国的2.29%，2019年底上升至6.5%。这个国家的母猪数量位居第一。这不仅表明龙头企业的生猪存栏量有了较大幅度的提高，而且也说明了生猪存栏量的下降

拥有足够的猪意味着牧园市场有保障，猪和仔猪的市场议价能力更强。通过二元循环育种，提高了商品猪的生产性能和料肉比，在无疫病后能快速恢复生产能力，为市场提供优质猪种。

2019年第二季度，沐源种猪存栏数为当年最低，与今年第一季度公布的存栏数相对应。可以看出，在没有外部干预的情况下，今年每个季度，穆源的市场产出都在逐步增加。其抗非流行性和扩容能力在同行业中名列前茅，值得市场关注。

资料来源:穆源财务报告

然而，顺利恢复生产的先决条件是足够的财政支持。从产能建设来看，2019年穆源的资金支出达到131.21亿元，同比增长159.98%，表明穆源的非防疫工作进展顺利，正在积极拓展养猪业务，恢复产能。截至2019年底，沐源股份在建工程为85.99亿元，截至2018年底为36.80亿元，同比增长133.67%。

在充足的现金流和利润支持下，穆源表示，今年的资本支出约为200亿元，用于改造和优化猪舍。通过空气过滤、独立通风、统一饲料转运等措施优化了猪的生长环境，而降低料肉比和防疫成本则可以回馈较高的生产成本。

费用

可控成本对企业利润的影响有限。养猪成本主要由饲料成本(60%)、人工折旧费(20%)和仔猪成本(20%)组成。

沐源生猪成本构成，数据来源:沐源财务报告

饲料成本优势:在沐源一体化产业链下，涵盖饲料加工、生猪养殖、生猪养殖、商品猪养殖、生猪屠宰等。其优点是整个生产过程可控，不仅节约了中间环节的成本，而且增强了抵御市场风险的能力。就饲料供应而言，其成本将大大低于同类产品。

照片来源:穆源官员

此外，猪种之间饲料/肉比的差异也决定了饲料成本。散户饲养的本地猪饲料与肉的比例为4:1，三元猪饲料与自繁饲养的肉的比例为3:1，效率更高。

劳动力成本优势:传统的个体养殖户或外包养殖户的模式劳动效率较低，而自繁与自动化的结合可以节省数十倍的劳动力。以穆源为例，通过自动控温、自动通风、自动饲喂的现代化猪舍，一个员工在育肥阶段可以饲喂3000头左右的猪，而传统猪舍一个人只能饲喂不足200头的猪。智能饲养方式将成为主流，这是农民无法达到的水平。2019年，沐源65元/人的人工成本低于文的97元/人，也远低于同行企业和散户。

小猪的成本优势:非瘟疫补充主要是通过自我繁殖和外包。前者具有相对明显的优势:成本低，品种纯，降低了疾病在流通中传播的风险。据了解，市场上体重仅100公斤的成熟母猪的价格约为4000元/头，自繁母猪的价格约为外包成本的1/4。疫情爆发后，中国能够繁殖的母猪数量急剧下降，大型农场很难通过外包来弥补仔猪的短缺。因此，祖辈培育二元猪的母园仔猪成本远低于购买猪种的正邦和天邦，其边际成本也随着规模的扩大而降低。

综上所述，成本型畜牧业的原始绝对优势。在全行业养猪成本高的背景下，穆源通过稳定的饲料供应、高效的劳动力和积极的种子储备，保持了相对较低的养猪成本，为后续利润增长奠定了坚实的基础。

资料来源:招商银行研究所

沐源97%以上的收入来自养猪。

从收入构成来看，穆源的重点是

相比之下，石闻以股份为基础的养猪业只占60%。正邦科技和新希望的饲料业务均占其收入的50%以上。直到最近几年，他们才集中精力发展养猪事业。饲料业务的毛利率很低，约为10%。在非流行病爆发后，大多数饲料厂将失去70%的销售额，而猪的价格自去年以来一直处于高位，许多企业对养猪持乐观态度。以正邦为例，近年来猪肉收入增长了50%。

中国的猪肉消费市场超过2万亿元，作为生活必需品，“猪肉”产业继续繁荣是一个真实的命题。然而，穆源的农业业务高度集中，具有最高专业水准的穆源可以率先成为行业标签。

通过海外市场，我们可以发现中国猪肉行业的规模仍有提升的空间。IFIP保时捷研究所的数据显示，2017年，法国年产量不到500头的养猪场约占6%。美国农业部的数据显示，2012年，美国约占3%，而中国在2017年仍占99.43%。2015年，美国领先的养猪公司史密斯菲尔德的市场份额达到13.58%，而领先企业石闻的市场份额在2018年仅为3.21%，在沐源仅为1.59%。国内养猪业的集中度与发达国家相比还有很大差距，中国龙头企业的市场份额还有很大的提升空间。

综上所述，国内市场猪肉供应仍存在缺口，散户纷纷退出，大型企业已成为主要供应力量。正邦和鑫诺的进入将逐步增加产业集中度。凭借卓越的成本控制和强大的恢复生产能力，在自我复制和自我支持模式下，沐源将迎来更大的增长机会，为重点行业投资。

利润凝聚茅台，循环魅力

上个月，穆源公布了2019年度报告，第四季度净利润为48.82亿元。沐源第一季度也亏损了5.57亿元。2014年上市后，股价有稳定趋势。2019年，它将随着猪肉价格的上涨而上涨，并逐渐引起资本市场的关注。

市场普遍认为，穆源2020年的净利润可能超过300亿元，相当于贵州茅台2018年的净利润352亿元。2018年，茅台的市值多次达到0.75万亿元，超过了其他上市白酒企业的市值总和。截至3月25日，沐源的总市值为0.26万亿元，甚至是茅台当前股价(1.35万亿元)的一小部分。如果2018年沐源的净利润能达到茅台的水平，这是否意味着沐源被低估了？

净利

2019年，沐源股份实现营业收入202.21亿元，同比增长51.04%，归属于母公司的净利润61.14亿元，同比增长1075.37%。事实上，沐源的增长速度甚至比茅台及其同行还要快。

资料来源:按海豚智库分类的茅台和穆源年度财务报告

预计未来三年，沐源的市场产量将达到2000/30/4000万。受生猪周期和宏观调控等因素影响，猪肉价格将稳步下降，收入达到600亿元/720亿元/830亿元，净利润达到360亿元/465亿元/275亿元。产量的增加意味着随着规模经济和市场份额的增加，沐源对周期性风险的抵御能力增强。

公共数据显示，从2012年到2018年，自育猪的平均利润约为200元，2016年最高可达806元。然而，外包仔猪养殖的利润约为每人100元。到2019年，生猪价格奖金将为养殖利润带来新高，11月初利润为3080元。年底猪价调整后，自育猪利润为2355元/头，外包仔猪利润为1973元/头。外来者嫉妒，不能真正养猪，所以资本市场成了一个不错的选择。

资料来源:鸿业期货研究所

得益于对养猪的重视，过去两年来，沐源的毛利率一直处于行业内的较高水平。2018年，由于非瘟疫爆发和生猪养殖市场低迷，资产运营较重的沐源毛利率约为9%，低于运营较轻的石闻和鑫诺

数据来源:去年养猪股风起云涌，80多家证券公司给了人民币“买入”评级。其中，招商局农业认为，“如果以周期性平衡利润为基础计算，每投资100亿单位，亩元可增加700万单位产能，相应的利润将增加42亿单位(极端保守的16元/公斤生猪价格假设，平均利润为600元)，相应的市场价值在20-30倍PE下将增加840-1260亿单位”。此外，我们认为在规模效应下，产量增加带来的收益呈曲线上升。由此可见，沐源并没有达到上限，而是有着巨大的增值空间。

从收入的角度来看，沐源是行业的领头羊，而且增长速度很快。茅台酒名符其实。为了实现300亿元的净利润，有必要确保预期产量达到——.2万头。

输出

2019年，穆源股份售出生猪1052.3万头，其中商品猪867.91万头，仔猪154.71万头，种猪2.71万头。2020年，沐源股份公司计划屠宰1750万至2000万头猪。这意味着畜牧业已经设定了今年销售翻番的目标。

近年来，穆源的产量一直保持快速增长，增速远远超过温，两者之间的供给差距逐渐缩小。主要得益于高水平的研发技术和强大的扩展能力。从以上对生产性生物资产的分析可以看出，截至2019年底，母元达到38.35亿元，较2018年的14.61亿元增长162.49%。2019年在建项目同比增长133.67%，达到85.99亿元。

资料来源:各企业年度财务报告上述讨论显示，到2019年底，沐源将拥有繁殖母猪128.32万头，后备母猪72万头。按每年每头猪饲养20头猪的简单计算，今年生猪生产能力将超过2566.4万头，死亡率控制在20%以内，可达到2000万头的屠宰目标。

基于产能修复的滞后，今年猪肉价格肯定会保持高位。在这个前提下，能够快速恢复产量的企业将获得更多的红利。即使肉类价格回升，通过这一时期销售的肉类数量来获得市场份额仍然有利于企业的发展。

资产负债率

即借款比率。充足的资金可以支持疫情后的产能扩张，但高负债率将导致金融风险增加。因此，过高的资产负债率需要足够的流动性比率来支持。通过比较过去三年的同业指标，沐源的负债率保持在50%，保证了资金充足和财务风险低。资产结构更加合理，大量生猪增强了其短期偿债能力。

来源:东方财富网

然而，市场普遍认为:“穆源的股价与猪肉价格密切相关。一旦生猪周期结束或国家对生猪价格的宏观调控结束，穆源的股价将受到影响，无法成为全年稳定增长的价值股。然而，茅台属于一个周期性弱的消费领域，两者不可比拟。”

从成本的角度来看，目前每头商品猪的成本在每公斤13元左右，有降低的可能(规模效应)。猪肉价格的波动不仅影响到穆源，也影响到整个养猪业。只要猪肉价格不低于成本价，它仍然可以盈利。相比之下，天邦和正邦的成本是沐源的两倍，风险承受能力更低。

此外，疫苗上市仍然很困难，但幸运的是，国内的“生猪期货”已经提上日程。在过去的20年里，美国养猪业经历了以大规模养殖取代零售养殖的过程。业内人士认为，中美养猪业的基本情况相似，最大的区别是中国缺乏生猪期货作为对冲工具。未来，在猪肉价格面临下跌风险的情况下，具有较强防疫控制能力和较低生猪死亡率、能够保证生猪供应的沐源企业可以通过生猪期货规避风险。所有这些都将有助于穆源摆脱“循环股”。

猪是不需要胸部的

通过以上两个指标对——个生产性生物资产和成本的分析，穆源将大幅提高“目标产出”，缩小与文产出的差距，在“自我再生产、自我支持”模式下成本效率更高。

综上所述，养猪业是一个良好的轨道。作为龙头企业，沐源的盈利能力接近茅台，但其市场价值只是茅台的一小部分，其想象力是巨大的。然而，我国仍存在非传染性疾病爆发的可能性，因此“猪肉价格”趋势和同行业上市公司完成上市量值得持续关注。