红色日报财经周月明
作为当地的名酒，古井贡酒和泸州老窖酒在白酒市场并不出名。他们的销售额也在稳步上升，产能的扩大是可以理解的。然而，如果他们超出了市场承受能力，或者在不考虑自身销售潜力的情况下将生产能力提高了一倍，显然决策者有点过于乐观了。随着各种成本的增加，企业的资金链可能会变得紧张，影响公司的长远发展。
在新的皇冠肺炎疫情下，许多消费企业的日子更不好过，白酒行业也不能幸免。近日，记者《红周刊》采访了多个地方的白酒经销商(包括北京、大连、宁波、南京、淄博等地)。他们都表示，疫情爆发后，白酒销售业务几乎停滞不前，大多数人认为，直到8月和9月，情况才会逐渐好转。可以说，在这段时间内，相关的酒类公司应该“勒紧裤带”，但事实上，有一些酒类上市公司正在逆潮流而动，在生产方面做文章。代表性公司包括顾靖贡酒和泸州老窖。
顾靖工久89亿元技改项目疑点重重
3月3日，安徽酒业龙头贡酒提出了89亿元的技改计划。该计划一经发布，就引起了业界和资本市场的极大关注。要知道，截至2018年，顾靖工酒的总收入刚刚达到86.86亿元，而2019年的收入目标仅为102.26亿元。今年第一季度，该公司投资89亿元对该项目进行技术改造，这几乎相当于建设另一个顾靖宫酒。
不仅有很多业内人士，还有媒体质疑顾靖贡酒的做法。例如，《证券市场周刊》发表的《古井贡酒：产能大跃进消化成难题》文章指出，2016年至2018年，顾靖贡酒年产量将达到14万吨，而产能仅分别达到8.38万吨、8.15万吨和8.33万吨，产能利用率分别为59.86%、58.21%和59.5%。公司生产能力利用率连续3年保持在60%以下，即生产能力利用率基本稳定，扩大生产不是一个紧迫的选择。在这种情况下，公司应该在销售方面投入更多的资源，而不是在生产方面。
顾靖工久公布的最新技术改造计划显示，89亿元的技术改造项目需要在五年内完成。建成后，将形成年产66600吨原酒、284000吨基础储酒和130000吨成品罐装的现代化智能园区。此外，该公司还表示，如果正常年份的生产负荷达到100%，就可以实现150.8亿元的营业收入和11.6万元的吨酒收入。这项技术革新计划有102页长，内容非常丰富，但不幸的是，读了之后，人们产生了怀疑。
第一个问题是，新项目建成后，如何安排顾靖工久原有的工业园区。从技术改造报告来看，这个89亿元的项目不是在原有公园的基础上进行改造，而是搬迁，占地面积高达1830亩。如果原来的公园也在正常生产和销售的同时，记者《红周刊》做了一个简单的计算。根据古井贡酒2016-2018年度报告，公司生产和销售的酒类吨位基本稳定在8万吨以上。其中，销售吨位分别为8.16万吨、8.4万吨和8.28万吨。如果保守估计，假设2025年原园区仍能生产8万吨酒，销售8万吨酒，考虑到技术改造计划中古井贡酒的销售单价为每吨11.6万元，那么2025年原生产园区销售的酒约为92.8亿元，新园区实现收入150.8亿元。理论上讲，2025年古井贡酒的销售额将达到243亿元。
不管古井贡酒在2025年是否会卖这么多酒，古井贡酒在白酒销售市场上是否有这么大的空间都是值得考虑的。从近年来上市公司的财务报表来看，顾靖工酒90%的市场都来自华中地区。虽然财务报表中没有详细划分，但记者《红周刊》在顾靖工酒控股方顾靖集团2019年9月9日发布的筹资公告中看到，安徽省收入占顾靖工酒收入的50%以上，记者《红周刊》在东吴证券调研报告中看到，根据渠道反馈，顾靖工酒在安徽省的收入已经占其收入的80%。也就是说，如果顾靖贡酒要在2025年卖出243亿元的白酒，安徽省至少需要卖出121.5亿元到194.4亿元的白酒。
记者《红周刊》还注意到，根据东吴证券发布的研究报告，2018年安徽白酒的总市场份额仅为250亿元(来自中国工业信息网的数据)，预计2022年市场将增长至310亿元，年均增长12亿元。按照这样的发展速度，2025年安徽白酒市场将达到346亿元。如果届时古井贡酒在安徽省的销量达到121.5亿至194.4亿元，它将占据安徽35%至56%的市场份额。
然而，根据东吴证券发布的一份研究报告，目前古井贡酒在该省的份额仅为25%左右。很明显，在短短几年内将市场份额提高10%到30%是非常困难的。毕竟，安徽省有很多白酒品牌，只有四家上市公司。寇子觉、英佳贡酒等葡萄酒公司已经与顾靖贡酒展开了激烈的市场竞争。此外，为了保持目前25%的市场份额，贡酒近30%的收入已用于销售支出。如果我们想继续大幅增加我们在安徽省的份额，成本就更加“天文数字”。
由于顾靖贡酒未来在安徽省的份额很难增加，如果要销售243亿元的葡萄酒，有两种可能：一是安徽省的需求突然增加，二是省外市场变得更受欢迎。然而，记者《红周刊》查阅了相关的研究论文，并对一些经销商做了调查，发现这两条路也相当难走。
首先，从安徽省的白酒总市场来看，如果2025年安徽省古井贡酒的市场份额仍为25%，如果古井贡酒生产的243亿元中有50%至80%销往安徽省，那么安徽省的总市场规模将需要在486亿元至777亿元左右。值得注意的是，2018年安徽省白酒市场只有250亿元，根据东吴证券研究，2022年安徽省白酒消费预测只有310亿元左右。如果2025年有486亿元到777亿元的市场空间，规模的年平均增长率显然会超过历史表现。显然，期望安徽省的市场交易量突然增加是不现实的。
那么，如果你想消化这243亿元的白酒，还有一种可能性是，顾靖贡酒省以外的市场会突然激增。然而，从近年来的实际情况来看，其在安徽省以外的比重并没有显著增加。此外，记者《红周刊》最近还采访了一些主要白酒消费省份的经销商，发现顾靖贡酒在这些省份没有那么大的影响力。例如，山东金星经销商、江苏福星经销商、浙江刘星经销商、辽宁周星经销商都告诉《红周刊》记者，顾靖贡酒是安徽的一种酒，其本身及周边代理商相对较少。普通消费者也大多购买本地品牌(如江苏洋河)或茅台等强势品种，很少有消费者专门购买顾靖贡酒。尽管记者采访的经销商的声明并不代表他们所有人，但它也在一定程度上反映了顾靖贡酒在省外市场的“尴尬局面”。市场上有像茅台这样的高端酒和强势的本土品牌。顾靖贡酒在省外市场“拓展地盘”的压力不小。
根据以上分析，即使古井贡酒在2025年完成技术改造项目的建设，新老园区将生产价值约243亿元的白酒，这些白酒的市场也存在很大问题。如果没有这么大的市场空间，再造一口“新古井”有什么意义？当然，古井贡酒可以选择在2025年不生产这么多酒。但是如果不是为了生产这么多的葡萄酒，在这里投入这么大的生产能力岂不是浪费资源？此外，在现有园区产能尚未饱和的情况下，89亿元的技术改造项目是否必要，还有待商榷。
毕竟，这89亿元对顾靖贡酒来说不是一笔小数目，而且根据该公司的技术改造报告，这笔钱需要由该公司自己解决。从顾靖工久目前的资金状况来看，截至2019年前三季度，货币资金为36.96亿元，交易性金融资产为11.83亿元，无法满足技术改造所需的89亿元，这意味着该项目大部分资金可能需要通过发行股票来借入或筹集。
至于资金来源，顾靖工久目前还没有透露更多细节，其在技改计划中的表述也很模糊。值得注意的是，自2018年以来，顾靖工久因银行承兑汇票贴现发生了大量利息支出，2018年和2019年前三季度分别为140万元和2701万元。虽然这部分费用由于目前大量的银行存款而被抵消，但很难说随着技术改造项目的推进，公司的资本链是否会像现在这样舒适，因为技术改造项目可能会消耗一些银行存款，并需要大量贷款来产生大量借款费用。此外，还值得一提的是，顾靖工久的大股东顾靖集团，最近有报道称，其40%的股份已被冻结(由两个股东持有)。尽管该公司最近声称这与上市公司无关，但根据顾靖集团的筹资报告，顾靖贡酒贡献了其近80%的收入。作为该集团的一个重要摇钱树，它是否真的能“置身事外”，以及未来是否会获得财务帮助，都令人怀疑。
顾靖贡酒收入数据存在差异
除上述问题外，记者《红周刊》根据贡酒前几年的财务业绩，对2018年及2019年上半年的收入数据进行了计算，发现财务数据存在一些不正常的交叉核对。
2018年和2019年上半年，顾靖工酒的营业收入分别为86.86亿元和59.88亿元。如果考虑到16%的国内增值税税率的影响，2018年和2019年上半年顾靖工酒的总含税收入分别约为100.76亿元和69.46亿元(实际上，2018年1月至4月的国内增值税税率为17%，因此2018年的实际含税收入可能高于预计值)。
根据顾靖工久披露的2018年及2019年上半年合并现金流量表数据，公司销售商品及提供服务分别收到现金91.58亿元及53.52亿元。此外，公司在2018年和2019年上半年分别获得6.46亿元和-6.32亿元的新预收账款。为抵消前期收入对同期现金收入的影响，2018年上半年和2019年上半年的现金流入分别为85.12亿元和59.85亿元。
如果交叉核对这两年的含税收入和现金收入数据，2018年和2019年上半年的含税收入分别比现金收入多15.64亿元和9.62亿元。理论上，2018年和2019年上半年的应收账款应分别增加该金额。
事实上，在过去两年的资产负债表中，顾靖工久的应收账款(包括坏账准备)和应收票据分别为13.78亿元和13.48亿元。与上年同期相比，2018年同比增长6.33亿元，2019年上半年同比下降2959万元。这与理论增长明显不符，分别相差9.3亿元和9.9亿元。
虽然公司光盘
泸州老窖高端产品“大跃进”
除了引起投资者广泛关注的顾靖工酒技改项目外，另一家白酒上市公司泸州老窖也在前后脚发布公告，为技改项目筹集资金。3月12日，泸州老窖宣布拟发行规模不超过15亿元的公司债券，用于酿造工程技术改造、黄安酿造基地窖池密封装置、购置酿酒酵母配套设备等项目。
事实上，近年来，泸州老窖一直在调整其生产端，其中一个很大的原因是释放更多的高端葡萄酒生产能力，以抓住日益激烈的中高端市场空间。例如，此次发行的企业债券的技术改造项目最重要的任务之一就是为中端白酒提供酒窖，使其原有的酒窖能够为高端单一产品的国家酒窖1573腾出更多的空间。
这项技术改造工程早在2016年就开始了，总投资74亿元(30亿元来自非公开发行股票，40亿元来自债券发行)。根据泸州老窖2019年5月14日的投资者调查总结，该项目新的酿酒基地已经开始投入粮食。2019年下半年，将生产4000多吨基酒，2020年生产能力为1万吨，2021年为6万吨。
根据公司的计划，随着技术改造项目的逐步完成，旧窖池将有更多的空间用于生产1573号国家窖。这对泸州老窖来说无疑是个好消息，但它可能会受到这种氛围的影响。近日，泸州老窖透露了越来越多“乐观”的消息，关于国家1573窖的生产能力和销售。然而，记者《红周刊》对此进行了梳理和分析，发现其中存在一些矛盾或令人困惑的“大跃进”现象。
在2019年5月14日的投资者调查总结中，泸州老窖表示，自2000年推出国窖1573以来，基酒生产能力每年约为3000吨。根据这一计算，从2000年到2019年上半年，总共将生产大约55，500吨(3，000乘以19.5)的国家酒窖1573基酒。随后，在5月30日的投资者调查总结中，泸州老窖还表示，目前全国酒窖1573基酒储量超过2万吨。如果扣除这20，000吨，那么从理论上讲，从2000年到2019年上半年，总共将销售约38，500吨1573国家酒窖酒，平均每年销售约1，974吨(38，500吨除以19.5年)。可以说，对于像国窖1573这样的高端产品，由于窖池(主要是明代窖池)的限制，生产能力应该相对有限。然而，在2019年5月30日的调查总结中，泸州老窖突然对国窖1573的未来产能和销量非常乐观，称近年来一批老窖池已陆续达到国窖1573基酒的生产标准。公司力争到2020年将国窖1573系列成品酒的销量提高到15000吨，到2025年提高到20000-25000吨。
首先，就生产能力而言，有多少老窖能达到国家窖1573标准，增长率是多少，增长是否突然？毕竟，从2000年到2019年年中已经过去了20年，但国窖1573的产能仍在3000吨左右，这似乎没有太大变化。此外，新增加的符合标准的老矿井能否支持其在2020年销售1.5万吨的雄心？我们能赶上时间表吗？你知道，像国窖1573这样的高档葡萄酒需要时间沉淀，不可能在几个月内生产出来。
其次，在销量方面，公司于2019年10月28日宣布国窖1573的销量超过100亿元(安徽酒报)，但截至2019年前三季度，其总收入为114.77亿元。根据2019年10月发布的数据，国窖1573的收入份额到2019年前三季度应该已经相当高了，至少超过80%，要知道，在2017年、2018年，泸州老窖报告称，高档白酒在其收入中的比例还没有超过50%。那么，是什么导致国窖1573在2019年的收入贡献突然大幅增加呢？这背后的原因显然很奇怪。
如何在2019年实现“跨越式增长”非常令人困惑。在此基础上，泸州老窖2020年的销售目标更是“跃进”。据调研总结，泸州老窖表示，到2020年，将把1573系列成品酒在国窖的销量提高到1.5万吨。记者《红周刊》询问了泸州老窖天马旗舰店。国窖1573 52度酒500毫升的价格是1099元，因此，估计每毫升的价格是2198元左右。假设2020年不涨价，每毫升单价仍在2198元左右，1573吨的国窖销量将带来329.7亿元的收入。大家知道，2019年10月28日，泸州老窖刚刚宣布全国窖系列收入突破100亿元，2017年和2018年泸州老窖高端白酒收入分别达到46.48亿元和63.78亿元。无论是否有如此大的市场空间，如果我们看看前几年高端白酒的增长率，广国窖1573的收入在一年内将增加200多亿元。这样的增长率非常惊人。这个数字是否表明泸州老窖对未来的经营过于乐观？这需要投资者自己去发现。如果我们按照泸州老窖的目标去做，我们会怎么做？这很奇怪。
然而，有趣的是，与公司官方的“信心十足”和“一幅好画面”相反，记者《红周刊》对一些主要产酒省份的经销商进行了调查，他们对泸州老窖的销售情况并不十分满意。例如，山东淄博的一位经销商告诉记者《红周刊》，“当地人更喜欢酱香型白酒，大多数高端白酒是茅台，所以国窖1573的货运量并不太高。”此外，大连、辽宁、南京、江苏和浙江宁波的几家经销商也表示，据他们所知，泸州老窖卖得不好。辽宁大连经销商还特别表示，“近年来，他们不太喜欢销售旗下有1000多个品牌的泸州老窖，这很乱。此外，由于疫情，他们仍然被告知，他们将在4月初提价，资金周转将减少泸州老窖的销售。”虽然这些经销商的陈述并不代表所有的声音，但它们也反映了泸州老窖系列葡萄酒(包括国窖1573)在某些地区的实际销售情况。因此，泸州老窖是否真的符合近年来描述的销售情况，需要投资者进行更多的调查和观察。
泸州老窖的财务数据异常。
事实上，泸州老窖的收入数据一直是个谜。例如，作为一家消费公司，它与其他酒类公司的不同之处在于，它的主要客户越来越集中。2018年最大客户的比例已经超过40%，但是这个客户是谁却很神秘。此外，记者《红周刊》此前曾撰文质疑泸州老窖2017年至2018年的收入数据。如果按照以前的方法计算，泸州老窖2019年上半年的收入数据也是有问题的。
根据公司的财务报告，泸州老窖2019年上半年的收入为80.13亿元。如果考虑国内增值税税率16%的影响，其含税收入为92.95亿元。
但根据泸州老窖2019年上半年合并现金流量表数据，公司“销售商品和提供服务收到的现金”为81.52亿元，同期预收账款新增减少2.12亿元，抵消了同期预收账款对现金收入的影响，2019年上半年收入相关现金流入为83.64亿元。
如果交叉核对当前的含税收入和现金收入数据，2019年上半年的含税收入比现金收入多9.31亿元。理论上，2019年上半年应收账款将增加9.31亿元。
但在资产负债表中，泸州老窖的应收账款(包括坏账准备)和应收票据总额为24.84亿元，仅比上年末同期数据增加8519.3万元，与理论增长8.46亿元不一致。
值得注意的是，与此同时，公司披露2019年上半年应收票据背书金额达到36.59亿元。这个数额不能解释8.46亿元的差额。如果考虑到《红周刊》记者之前对其2017年和2018年收入的核算，泸州老窖的收入已经连续几年出现异常。原因不明，需要公司进一步解释和披露。
