基于多年的投资经验，刘辉给基金投资者的核心建议是投资基金，最好是做一个长期投资者，这样才能冷静下来，用眼光和头脑选择正确的方向和正确的基金经理。

银华基金投资管理部产业价值投资部部长、银华内需精选基金经理刘辉

记者邓艳《投资时报》

还在犹豫如何在当前市场的大起大落中投资？

我们不妨听听2019年冠军基金经理、银华基金投资管理公司产业价值投资部主管、银华入选基金经理刘辉的肺腑之言。

银华国内需求于2009年7月1日建立，自2020年4月7日建立以来累计回报率为153.09%，沪深300指数上涨19.94%，超额回报率达到130%。

自2017年3月起，拥有近19年证券投资研究经验的刘辉开始执掌银华国内需求选择业务。他准确预测了2019年农业基本面的逆转和科技产业的爆发，并提前布局了低位。2019年，银华国内需求回报率达到100.36%，在413只同类基金中名列前茅。

值得称道的是，一向被称为“长期社会主义者”的刘辉，在一个自我明确的投资框架的指导下，在中期取得了非常好的成绩。

记者《投资时报》查询了WIND数据，了解到在最近高度动荡的城市中，银华国内需求分别以43.74%和60.36%的回报率排名第6/922和5/789位，在近6个月和1年的时间里，表现优于沪深300指数的平均表现——0.43%、-6.50%和同期12.68%和15.00%的混合基金份额。

刘辉获得超额收益的理论基础是什么？为什么他给自己贴上“慢性”的标签？除了“长期投资”，他还有什么其他投资理念？他如何判断第二季度或更长时间的整体投资环境？在他的研究体系中，哪些行业值得关注？

在一个半小时的对话中，记者《投资时报》注意到，喜欢历史、哲学和艺术的刘辉的话语中充满了哲学思考。他“喜欢大而抽象的世界里的小感觉”，并自夸这也是他面对市场的自我定位。他坦言，在海外投资大师中，巴菲特的价值投资和索罗斯的自反性理论对他影响很大。其中，巴菲特的影响主要在于告诉他，“我赚的钱来自公司价值的增长，而不是我自己的游戏能力”；索罗斯说，“实现重大投资机会往往是孤独的。当大多数人和你在一起时，你可以考虑离开。”

值得注意的是，基于多年的“骨灰级”投资经验，刘辉给基金投资者的核心建议是“在一个整体处于震荡或重心抬高的市场，当情绪最糟糕的时候，当然是最好的基金，买一些钱”，“投资基金，最好是做一个长期投资者，这样你就可以冷静下来，用眼光和头脑选择正确的方向和正确的基金经理。”

银华内需的选择性表现

来源:风(截至2020年4月7日的数据)

a股的内生能量正在积聚

《投资时报》:自2月份以来，由于疫情的蔓延，全球资本市场经历了严重的动荡。你如何看待当前资本市场动荡对未来投资模式的影响？

刘辉:全球资本市场的动荡对中国和欧美有不同的含义。对欧洲和美国来说，尤其是美国，根本问题是经济结构和债务结构，这两个问题在不断积累，早在2019年下半年，长期债券收益率就显示了这一点。这种流行病只是导火线，推动资本市场朝着应该的方向发展。在这次冲击之后，据估计美国很有可能走上零利率的道路。

对中国来说，这种冲击可能只是大运行周期中期的中等冲击。促进资本市场发展、直接融资和产业升级的共识逐步形成。冲击波过后，我们将继续我们的旅程。

总的来说，全球资源的重新配置是全球经济影响力重组的背后，中国的资本市场也是这一过程的一部分。随着发达经济体逐渐进入零利率时代，中国资产的吸引力将继续上升。

我们将等待这一进程的发展和发酵。

《投资时报》:经济增长的下降将如何影响投资市场？在什么阶段？

刘辉:首先，预计将通过价格反应来回应经济下滑可能继续向长期价值靠拢的预期。然后，市场将持续观察和验证基本变化和预期之间的偏差，并做出修正。在这个过程中，市场可能反应过度，也可能反应过度，市场会随时间动态调整。然后，随着时间的推移，长期价值将发挥作用，并进入对消极的脱敏阶段。最后，在新因素、新政策和新逻辑的驱动下，发生了一个反向变化。

我个人的评估是，目前，反应基本上是在预期的末尾，然后将进入验证和偏差调整阶段。

《投资时报》:最近一段时间，伴随着全球资本市场的巨大冲击，a股市场也出现了很多波动。你担心在a股市场的投资吗？

刘辉:我基本上认为这次冲击是中国a股市场上涨过程中的一次中等程度的冲击。冲击结束后，市场将继续其由内部逻辑驱动的旅程。因此，我普遍认为市场将在第二季度企稳反弹。在大型市场中，外部冲击通常无法改变内生力量的方向，但情绪动荡和恐慌需要一段时间才能平息。

坦率地说，我最关心的不是基本面的发展和变化，而是市场参与者的极端倾向。无论上涨还是下跌，如果你过于关注短期价格变化，你将增加资产的波动性。尽管这对长期基本面投资者来说不是什么大事，但过高的价格往往会促使你做得更多。

《投资时报》:在你看来，现阶段a股的主要风险是什么？

刘辉:我认为在未来一段时间内，政策层面将对市场相当有利。政策的积极变化有助于稳定市场。它告诉我们，过度的悲观和恐慌是周期性和暂时性的，最终市场和经济将走向正常和正常的秩序。我们最终将在中长期定价的基础上购买或出售该公司。

资本市场对流动性非常敏感。我们预计，未来相当一段时间内，流动性状况将相对较好，这有利于股价的实现。因此，总体而言，目前a股指数所代表的系统风险并不高。即使前一时期出现了严重的冲击和冲击，该指数的跌幅也不大。总的来说，a股的内生能量正在聚集。

a股的主要风险仍然来自行业和个股。由于国内经济总体上处于经济增长下降的过程中，数量扩张仍然相对困难，这导致了各行业资源集中的趋势，从而不可避免地会有一些企业失去其在行业中的资源份额。与此同时，中国的产业结构正在发生比较明显的调整，不同行业在中国经济中的比重也在同步上升和下降。混合市场可能不会出现很长时间。

产业结构分化是Q2的一个重要特征

《投资时报》:正如你刚才所说，第一季度市场震荡不小。从你的研究来看，哪些子行业目前的繁荣程度正在上升，业绩增长率与股市持平？

刘辉:繁荣的产业主要是农业、科技(5G投资与应用、半导体)、医药、新能源等。从投资的速度来看，我的总体看法是:农业的强劲繁荣和投资的恰当时机；技术(5G投资与应用、半导体)热潮、股价波动分化；医药处于长期的上升模式，但产业模式将进一步集中，所以选择公司的节奏很重要。新能源的繁荣正处于一个上升的转折点，但股票价格更先上涨，需要被动摇和分割。

《投资时报》:注意，你对科技股有非常详细的判断。从第一季度的表现来看，科技股受到了重创。你能具体谈谈以下投资逻辑和亮点吗？

刘辉:科技股是一个长期投资机会。最近，下跌幅度相对较大且迅速，因为市场上逐渐稳定的投资情绪将股价推至一个水平，该水平远远高于2月和3月初的基本面。这种偏离是不稳定的，因此在外部力量改变投资情绪的情况下出现了回调。

这种回落并没有改变中国科技产业中长期发展和提高的现实。我预计随后会出现反弹和冲击，但总体而言，科技股的调整不会影响我的逻辑。我不确定这是否会影响其他市场参与者的逻辑。每个人都有自己的哈姆雷特。

我仍然对科技股的投资持乐观态度，但不是作为一个股票交易所，而是作为一种对公司未来发展和演变的投资。后续市场可能对这一分支有更深入的思考和探索。特别是，市场需要通过震荡就如何合理定价成长型公司达成共识。我认为这样的冲击有利于未来科技股的深入发展。过于仓促的投资不会持续太久。市场将更加理性和平静，这将更有利于长期发展。

就中期而言，我认为数据中心、光通信、云计算和存储都是以下科技股亮点的更好方向。事实上，这一部分已经开始了，但在路上有一个很大的冲击。长期以来，我仍然认为半导体产业链是值得深入理解和不断思考的方向。

《投资时报》:受今年疫情的影响，农业部门的投资机会会增加还是减少？

刘辉:2019年4月以后，农业部门已经有11个半月没有盈利了，仍然处于震荡之中。很多人卖掉了它，认为未来没有太大的机会，但我们坚持将它保留到今年3月，以重获超额收入。这是因为，在我们至少三年的投资周期和思维维度中，2019年第一季度农业的增长只能算是一个主要投资机会的一部分。

今年应该是去年农业年的延续，是农业年的进一步深化，是真正实现农业大机遇的一年。因此，就6个月或更长时间而言，今年农业投资机会相对较好。

具体来说，农业的总体投资机会增加了，因为除了育种之外，种植方向也有相当大的投资机会，如转基因生物的自由化，如在国内育种行业长期行业低迷已经明朗后龙头企业的复苏。

《投资时报》:最近，出台了许多刺激消费的政策。市场对新基础设施进行了大量讨论。你认为市场风格会有变化吗？如何判断第二季度的市场？

刘辉:市场风格可能会有周期性的变化。目前，从科技到内需的转移正在进行中，但这种转移方式将持续多久还不太清楚。因为流行病的影响总是会过去的，股票的定价最终取决于长期内在价值评估。

新的基础设施是一个应该解决的问题。事实上，它主要针对5G建设和数据中心云计算中心建设。我的基本想法是找到一个利润轨迹足够长的子行业，而不仅仅是一两年的订单或利润变化。

相比之下，我个人更喜欢光通信行业，因为它的周期至少包括5G建设和基本建成后的数据中心建设。连续周期相对较长，可以给出相对较高的估值，并敢于长期持有。然而，数据中心的建设带来的服务器需求的增长方向也是好的，因为建设周期叠加了5G时代流量的大幅上升趋势。

在第二季度，我普遍认为市场是一个不稳定的市场，行业的结构性分化将是一个更重要的特征。国内需求可能会更强劲，技术本身也需要时间来消化

《投资时报》:机构资金最近相对集中在内需投资上。你管理的基金被称为内需基金。从数据来看，自2019年第一季度以来，银华选定的内需规模一直在持续增长。你如何理解当前“内需”投资的内涵和外延？

刘辉:我理解目前国内需求导向是大部分或大部分收入和利润来自国内公司。银华国内需求选择基金选择的目标主要是基于国内需求，并没有刻意对当前形势做出重大调整。事实上，许多公司对科技股的需求也在中国，尤其是一些国内替代高科技公司。只有在国内市场的支持下，才有增长的机会。

我的选股也基本上植根于行业和公司的发展和演变，基于长期持股的盈利能力。我是一个长期投资者。内需驱动型产业更有利于我们就近观察和长期实施。

近三年银华国内需求选择基金份额的变化

数据来源:风

《投资时报》:当你多次谈论“长期投资”和成为“长期活动家”时，你是如何理解的？

刘辉:我的投资风格基本上是“基于行业，基于价值，长期投资”。

“以行业为基础”意味着主要的时间和精力应该用于研究行业和相关公司的演变和发展，用于与行业从业者的交流和理解，以及用于追求理解和预测行业和公司中长期变化的能力。

“以价值为基础”是指投资的回报来自产业和公司的发展和变化引起的内在价值的上升，而不是来自交易能力。因此，有必要了解不同行业和相关公司在不同阶段的内在价值定价方法。

“长期投资”是基于长期持有的操作。它只选择敢于长期持有的行业和公司，并与投资情绪驱动的交易机会保持距离。

我之所以成为长期投资者，是因为我对行业和公司的选择一般是基于未来几年行业和公司可能发生的真实变化，以长期持股为基本经营模式和选择标准。那些甚至不敢在没有任何交易的情况下完成12个月持股的公司不是我的投资目标。这个标准基本上能让我与偏离基本面太远的各种热点或主题保持足够的距离。

《投资时报》:如何在长期投资中控制头寸？如何处理回撤？

刘辉:在我的投资体系中，头寸的大幅变动只会带来巨大的系统性风险。在没有重大系统性风险的情况下，每季度评估一次内部和外部投资环境时，我通常会放弃我的职位选择，专注于行业研究和企业研究。从我长期的投资实践和许多投资者的成长经历来看，很难通过更多地关注头寸选择来持续获得高胜率和长期保持中立。那些能够长期坚持的人通常是在选择交易和股票时进行了深入和前瞻性研究的人。

根据我个人的实践，控制回撤有三个主要的基本想法。

一是行业配置不会走向极端。不管你对某些方向有多乐观，你永远也不会把它们设定到一战决定一个组合成败的程度。因此，任何一个方向都不可能超过我们组合的一半，必须分配多个方向。二是尽可能寻找基本特征互补、价格运行节奏不同的方向，进行组合搭配；第三，让长期投资受到严格的基本面定价的驱动。保持对投资情绪的警惕，尽可能不要参与由集团阶段投资情绪驱动的股价变化。对于一个长期受基础研究驱动的原教旨主义者来说，情绪是非常有害的。控制自己的情绪和参与欲望就是控制波动。

《投资时报》:从你的个人感受来看，作为一名专业投资者，你需要具备哪些素质？现在是投资的好时机吗

刘辉:我认为共同基金运作的核心是寻找和实现能够在中长期扩大市场价值的行业和公司。关注的主要任务是公共资金的长期生存。

一般来说，专业投资者最重要的品质是远见和性格。没有清晰的愿景和长远的眼光，一个人不可能在长期的起伏中保持一颗心并成功地实施投资理念。当然，知道比练习容易。事实上，这两点都需要长期甚至终生的积累和实践。

在一个通常处于震荡或重心较高的市场中，当情绪最糟糕的时候，这当然是最好的买入基金。许多基金投资者喜欢在价格快速上涨期间增加配置，这实际上是他们在损益管理上的错配。

我个人的建议是，在进行基金投资时，最好是成为一名长期积极分子，这样你就可以冷静下来，用远见和头脑选择正确的方向和正确的基金经理。