导语：疫情结束后，国内奢侈品消费不会有报复性反弹。

01 复盘免税店行情

从2017年到2019年，免税店行业经历了一个引人注目的时期，领先的中国国家旅行社(CITS)增长了360%，上海机场增长了240%。这两家公司已经相继进入1000亿俱乐部的行列。

强劲股价的背后是经典的戴维斯双击。市场认可已逐渐给予高估值。该公司的表现也非常好，每股收益正在迅速增加。

如果基本面被仔细分解，很难说本轮市场价格存在泡沫。这的确是一种很难看到的“说谎赚钱”的商业模式。

首先，我们需要回顾一下为什么在过去的三年里我们看到了更多的原因，并检查哪些逻辑已经改变。

（1）奢侈品消费需求“一片大好”

中国人对奢侈品的追求可以说是狂热。2018年，中国消费了世界1/3的奢侈品，拥有世界1/5的人口和1/6的国内生产总值，总计超过6000亿元。

这背后的驱动力不仅是中国的经济增长，也是贫富差距在财富效应下不断扩大。他们中的一些人进入了“新中产阶级”，并在1980年和1990年后信奉消费主义。然而，像作者这样的低收入群体只能通过购买蔬菜来为他们最喜欢的国家贡献国内生产总值。

考虑免税商店行业的第一个原因是，随着国民经济的健康快速发展，中国奢侈品消费将继续增长。乐观估计显示，中国的奢侈品消费将在10年内达到1万亿英镑。毕竟，这是“消费升级”。

（2） 政策支持下的消费回流

购买国内奢侈品有以下渠道:国内免税柜台、免税/退税商店、代表公司购买和海外电子商务。其中，代购是最分流的，但它没有投资讨论。第二大渠道是免税商店。

在整个免税商店渠道中，只有18%的消费分配给国内企业，留下高达82%的市场份额，全部流入海外资本家的口袋。

以韩国为例。韩国自20世纪60年代以来一直致力于发展免税。经过50多年的发展，韩国的免税产业在世界上占有极其重要的地位，销售额接近五分之一。

这也催生了世界第二大免税零售商乐天。韩国人出售的大多数免税商品都是由中国人购买的。韩国免税商店70%以上的销售额是由中国人贡献的。

当然，很明显，决策者不会袖手旁观，“消费回报”已经成为核心。因此，自2011年以来，相关部门陆续出台了相关政策，如离岛免税、入境免税、电力和商法等。通过开放渠道、增加配额、增加次数等来刺激。

这显然非常有效。2018年，国内免税店销售额达到395亿元，过去10年的复合增长率超过25%。

该政策的直接好处是免税商店，与含税产品相比，一般有30%的差价。然而，与潜在的“消费回报”相比，这400亿元仍远未达到上限。毕竟，这是一个6000亿元的大蛋糕。除了其他渠道，至少还有1000亿元的回报空间。

因此，免税商店的高增长将成为常态。

（3）特色的垄断红利

通过对以上两点的分析，必然会发现这是一个巨大的商机，但免税商店需要许可证，而且只有中国国家旅行社占据了所有的经营资格。然而，机场运营商已经成为另一个重要参与者，因为他们可以收取固定份额的费用(国内免税商店主要在机场和边远岛屿免税)。

2018年，中国国家旅行社获得了332亿元的免税商品，市场份额超过85%。

作为一家由SASAC控制的企业，CITS基本上控制了渠道和部分流量入口。可以说，一个企业代表一个行业。凭借其垄断地位，CITS享有“消费升级”和“消费回归”两大红利。因此，即使手头有大量现金，CITS的净资产收益率也能达到近25%。

02 免税行业的挑战正式开始

随着新皇冠流行病在全球蔓延，50多个国家已经进入紧急状态。短期内，跨境旅行减少了一半，甚至被取消，免税商店行业受到了直接冲击。以中国国家旅行社为例。在最近的市场调整之后，估值已经回到2017年前一轮市场的起点。

但现在的问题是，这20%的修正是终点吗？如果我们看得长一点，需要深入考虑的问题是，这种影响只是短期的吗？

作者认为，这种流行病对奢侈品消费的影响不是短期的暂停。疫情结束后，中国将不会出现对奢侈品的报复性消费。

对于富人来说，最近金融市场的下跌和过去两年房地产的基本水平趋势已经导致财富效应逐渐消失。“新中产阶级”正面临收入下降甚至失业，需要反思消费主义。根据马斯洛的需求层次理论，奢侈品需求显然必须让位于基本需求。

“现金为王”已经成为自下而上的共识。

然而，免税店行业增长的主要支撑因素:消费回报和垄断红利显然不会消失，因此该行业未来仍有投资机会。然而，目前的问题是，不仅短期需求消失，中期需求也可能向下调整。因此，奢侈品消费的增长面临重大挑战。

这些显然是市场尚未正视的地方。

对于免税商店行业，当不需要消耗的水龙头被拧紧时，它可能会落入“无根之木”和“无源之水”的价值陷阱。这是奢侈品的基本色调。受三工消费限制和塑化剂行业坏消息的打击，该年股价下跌了一半，甚至比贵州茅台还要强劲。

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