2019年9月，电影《《大空头》》中蝙蝠侠克里斯蒂安·贝尔的原型迈克尔·伯利(Michael Burry)在接受彭博(Bloomberg)采访时提到，他担心被动的指数投资，并认为以被动投资为代表的指数基金和交易所交易基金将导致市场崩溃。

他将当前的指数基金和交易所交易基金与引发2008年金融次贷危机的资产证券化衍生工具CDO(债务抵押债券，债务抵押债券)进行了比较。人们认为，当前市场指数基金的大规模流入类似于2008年次贷危机前CDO基金的流入:人们使用趋势跟踪等系统性策略，通过指数基金间接持有股票，这使得投资者不需要在股票层面进行研究，投资的价值发现功能丧失，就像持有CDO不需要对基础债务资产进行研究一样。随着指数基金的扩张，许多低流动性股票被大量指数基金持有。如果市场下跌，并有系统的基金赎回，集中赎回将加剧市场下跌。

基于类似的理由，交易所交易基金被认为对当前一轮美国股市下跌和2018年第四季度美国股市的撤出负有不可推卸的责任。许多投资者认为，ETF的赎回对这两次下跌的影响更大。

但事实是这样吗？近年来，被动投资、程序交易、定量交易等兴起。助长了本轮美国股市的暴跌？

针对这些问题，腾讯新闻《潜望》专访了嘉实基金董事总经理、嘉兴人工智能投资研究中心主任张自力。他曾担任美国世纪投资公司的副总经理、研究总监和基金经理，管理着近200亿美元。

张自力解释说，近年来美国股票出现了要素投资现象。通过独立构建一类风格因素和构建指数组合，一些市场特征，包括基本金融因素、行业或主题信息、风险度量等。为投资者提供更详细的工具选项。

要素投资主要以指数产品的形式实现，如ETF或指数基金。在组合实现和操作中，一般是基于定量模型和自动程序操作。

然而，基于要素投资的逻辑，这些不同的要素组合具有不同的风险偏好和管理流程，很难同时形成集中共振。

他认为，消极投资和程序化交易并没有在经济衰退期间带来流动性冲击，只是代表了正常流动性溢价的实现，没有明显的超额异常。

光大证券金融工程团队的数据分析也支持这一观点。尽管包括贝莱德(BlackRock)和Pilotage在内的大型资产管理机构提高了交易所交易基金的赎回费用，但市场数据并不支持交易所交易基金赎回以加速市场下跌。首先，美国国内股票交易所交易基金在过去三周出现了净流入。规模最大的S&P 500 ETF SPY继续显示3.10至3.16的净流入。这也表明ETF的一级市场没有经历流动性枯竭。其次，从历史上看，当市场波动性增加时，ETF股票往往与市场表现呈反向关系。此外，主要的交易所交易基金赎回基金在股票市场交易中所占比例较低，交易所交易基金通过其二级市场交易加速资本流动。

(在ETF产品中，美国股票型ETF基金有净流入，而国际股票和美国债券有净流出)

以下是对话的全文:

《潜望》 ：作为长期跟踪研究投资美股市场的基金经理，你如何看近期全球市场熔断潮？

张自力：首先，最初的市场波动可以被描述为一次性的熊市回调，这是中长期投资者的历史进入机会。

其次，背景原因是股票市场对经济运行具有前瞻性，投资者对未来的乐观和悲观预期会在交易中得到反映，并提前反映在市场波动中。目前，全球疫情正在逐步升级。疫情对实体经济的影响还有待观察，但投资者会做出预先判断。当前的市场表现表明投资者的预判是悲观的，而股票市场的特点是早期反应和极端行为。与此同时，当前国际石油价格的波动和主要国际石油出口国之间缺乏一致而引发的价格战，都导致投资者对经济和市场的预期恶化。因此，这一次的市场震荡是史无前例的，引发了导火索。

第三，我们需要弄清楚市场上出售的资金来自哪里。有相对清晰的数据显示，最初的市场低迷主要是由于风险平价基金头寸的减少。

风险平价基金是目前华尔街最受欢迎的对冲基金模式。根据野村证券(Nomura Securities)追踪的风险平价基金头寸，在过去三周市场下跌后，这些基金的所有股票头寸基本上都已降至0。这种基金的规模非常大。根据2018年的一份报告，仅在美国管理的总额估计就高达1.5万亿美元。与基金数量相比，这些基金在统一策略下具有相对一致的行为模式，因此“集体行为”的能力巨大，对市场的影响相对集中。

风险平价原则是基于各种资产的历史回报率，取决于它们的历史关系，并根据风险的逐渐变化，资产配置是自动化的。因此，当风险厌恶资产和风险资产同时暴跌时，就会出现异常相关性，如美国股票和美国债券，这将导致投资组合的风险配置发生剧烈变化。透明而简单的逻辑为这一大类资产提供了大致相同的行为路线。这种透明和自动化的再平衡过程也是其“集体行为”的根源。

腾讯新闻 《潜望》 ：有观点把一些暴跌的矛头指向量化交易、程序化交易平仓引发的踩踏，对这一说法你是否认同？

张自力：不同意这个观点。

近年来，美国股票出现了要素投资现象。通过独立构建一类风格因素和构建指数组合，一些市场特征，包括基本金融因素、行业或主题信息、风险度量等。为投资者提供更详细的工具选项。

要素投资主要以指数产品的形式实现，如ETF或指数基金。在组合实现和操作中，一般是基于定量模型和自动程序操作。然而，基于要素投资的逻辑，这些不同的要素组合具有不同的风险偏好和管理流程，很难同时形成集中共振。

具体而言，美国股市本轮波动的原因是，一方面，存在相对明显的信息冲击，包括疫情加剧的确认，这种冲击影响了整体经济和市场，但抗击疫情的概念除外。油价战对美国页岩油和石油集团的影响，对美国股市的石油和相关产业链产生了影响，这些石油公司拥有巨大的市场价值，也是美国股市的重量级企业。

另一方面，对于量化交易或程序化交易的挤兑，其挤兑过程的特征之一是对流动性的影响，市场将在一定程度上表现出程序化策略所覆盖的低流动性股票受到相对较大价格影响的现象。然而，这一市场调整仅显示了流动性方面正常流动性溢价的实现，没有明显的超额异常。

腾讯新闻 《潜望》 :国外成熟市场上，ETF、指数基金这样的被动型投资，被质疑为大量资金在没有经过价格发现的过程就配置了股票，被动型投资果真助推了这样的风气吗？

张自力：在成熟的外国市场，被动投资是基于资本市场有效性的假设。人们认为，市场上交易的股票价格充分反映了公司的实际基本面。成熟资本市场对股票的主动研究相对薄弱，主动投资的性价比低于被动投资。随着美国股市在过去11年的超长牛市，ETF和指数基金的增长速度远远超过了积极管理的增长势头，总规模接近全国的一半。这些产品中的大多数也被使用

当一个投资理论或策略的规模过大时，理论的局限性就会出现，这将导致大规模的流动性错位。尤其是对中小企业股票和能源行业等个别行业来说，ETF、指数基金和投资组合中的个股在流动性上有很大的差异。在流动性危机中，连锁反应很容易发生。不管基本面如何不同，所有的股票都会受到同样的打击。

腾讯新闻 《潜望》 ：如何避免可能因大量程序化交易引发的流动性危机？

张自力：流动性危机的根源在于投资者的预期和投资信心。当更多的投资者认为他们不应该继续持有高风险资产，买卖失衡，价格下跌不能吸引足够的底层资金时，流动性危机就会发生。这场流动性危机不一定是一场程序性交易，而是一场广泛的市场恐慌、风险规避和抛售。对于这种情况，政府和做市商需要进行干预，包括采取以往经济危机和股市震荡下的方式，如政府的财政刺激和货币刺激，以提振投资者信心；政府直接参与市场购买，并直接提供流动性，例如中国在2015年设立了一只国家基金，用于购买股票。

至于程序化交易，它是基于特定的投资逻辑，由既定的信号来判断。当历史上罕见的情况发生时，不完整的程序化策略不会解读数据背后的含义，而是会执行相应的增加和减少头寸的策略，这可能会导致程序化交易导致流动性危机上升或下降。在市场历史中，能广泛导致整个市场规划策略陷入失败状态的情况通常很少，但却是合理的，例如美国股票作为风险资产，美国债券和黄金作为对冲资产。这些情况与一般认知下应该出现的关系不一致。既定的编程策略将无法做出正确的判断。

为了避免或扭转这种情况，一方面，投资机构需要了解市场运作和战略本身的特点，并在关键时刻独立处理；一方面，市场规则制定者有必要通过某些控制措施降低影响强度，例如控制一些交易工具的配额，以限制流动性损失的速度。

腾讯新闻 《潜望》 ：与美股走势相同，近期全球各个市场的深跌，风险敞口会否带来各种平仓压力？是否会出现联动的流动性枯竭问题？

张自力：在正常情况下，美国股市的涨跌会对世界产生巨大而直接的影响。美国股市将直接“引领”其他国家的资产趋势。

平仓的压力通常是价格波动引发进一步的被动投资操作，从而引发一系列平仓。

目前，世界正处于流动性相对宽松的时期，并将进一步放松。与货币政策的边际效应逐渐消失相比，财政政策，包括具体的工业发展政策，将对刺激经济产生积极影响，包括对直接受艾滋病影响的工业提供有针对性的支持，包括对整体经济的支持。中国继续推进并逐步加速的新基础设施将对经济产生直接的积极影响，并将波及全球产业链。美国也有财政政策的空间。更重要的是，做好控制疫情的工作也将为经济和资本市场带来重大好处。

腾讯新闻 《潜望》 ：美联储宣布无限量提供流动性，危机工具箱全面开启，但为何美股市场在当天开盘后并没有特别好的反应？目前因暴跌引发的危机值得美联储下如此猛药吗？

张自力：事实上，市场对前期市场期货交易反应积极，甚至触及向上的金融突破机制。然而，市场的真正需求和预期仍然是大规模的财政刺激和流行病控制计划。货币政策和财政政策之间的不同步导致了不确定性，导致波动性仍然很大，并最终下降。这一次新冠状病毒肺炎的蔓延对外国资本市场是一个巨大的心理冲击，导致了历史上最快、最糟糕的技术熊市，其跌幅接近1929年的大萧条。美联储下这种猛药的目的是坚决防止系统性金融危机的发生，这将导致经济危机，并控制公共医疗危机扩大为更广泛的社会危机的可能性。

腾讯新闻 《潜望》 ：美股的这一轮暴跌和历史上的历次大跌有何不同？

张自力：美国股票的历史暴跌主要是由于非常糟糕的经济或金融市场环境，包括经济危机期间的实际经济问题和次贷危机期间的巨额财政赤字。

在美国经济总体稳定运行、就业强劲、消费充裕以及贸易谈判中某些协议逐步实施的背景下，疫情和其他特殊影响导致了这一数字的急剧下降。

至于流行病本身，它肯定会抑制经济活力，损害经济创造。这也是投资者低估经济、规避基于疫情的风险的原因。然而，与滞胀和金融危机等经济危机相比，当疫情本身得到控制时，经济一般可以回到复苏的轨道上，直接反弹，而无需重新分配资源和进行组织调整。

因此，当疫情得到控制或有望战胜疫情时，资本市场将重新定价风险资产的价格。从长期来看，短期市场调整将是一个投资机会。

腾讯新闻 《潜望》 ：从中长期看，以美股为代表的海外资本市场会如何演绎？未来有哪些机会？

张自力：代表中长期。考虑到疫情在短期内(如数月或一年)的控制，资本市场的长期趋势将取决于实体经济的增长和全球流动性环境。

实际经济增长受到很大影响。从中长期来看，贸易摩擦的逐步解决将对全球产业链的正常运行发挥基础性作用。考虑到经济之外的政治和国家战略，贸易摩擦是大国竞争中不可避免的、更为温和的手段，因此贸易摩擦预计将长期存在。事实上，自贸易摩擦以来，全球资本市场已经逐渐将摩擦的升级和化解纳入风险价格。

从国家层面来看，从中国自身的国情来看，解决贸易摩擦的短期方案是达成一项贸易协定。长期的根本解决方案是建立独立的产业链，扩大国际贸易竞争对手和市场的多元化。当然，这个过程可能相对较长。

目前，全球流动性环境相对宽松。在全球层面，经济将由新的经济增长点驱动，主要由全球范围内的科技、医疗保健和消费升级驱动。美国股市将受益于技术周期，因为这是一个专注于全球领先技术公司的资本市场。