文|薛缘 顾训丁

2019年收入/净利润增长15%/17%，完美收官。在这种大环境下，公司的领先优势十分突出，2020年的业绩肯定会大幅增长。人们乐观地认为，茅台凭借其强大的品牌影响力和稀缺性，将在周期性波动中表现出更大的稳定性，并享有估值溢价。保持1年1500元的目标价格，并保持“买入”评级。

2019年公司营收/净利润同增15%/17%，略超先前指引，完美收官。

2019年，公司收入/净利润约为889亿/412亿，同比增长15%/17%。2019年第四季度实现收入/净利润约253亿元/108亿元，同比增长14%/3%，业绩增速明显低于收入增速，主要原因是2018年第四季度增加了对计划外精品葡萄酒和生肖葡萄酒的投资，销售成本为-2.7亿元，净利润基数较高。2019年末预付款137亿元，增长25亿元，主要是由于春节旺季提前，经销商积极付款。

2019年销售毛利率为91.6%，同比增长0.1%，其中茅台酒毛利率为93.8%，与去年同期持平，而系列酒毛利率为72.2%，同比增长1.2%，销售费用率为3.9%，同比增长0.4%，主要是由于广告投放和市场拓展率提高了0.5%。管理费率为6.9%，与上年持平。综上所述，2018年净利率为46.4%，同比增长0.8%，盈利能力稳步提升。2019年，公司计划每10股派发170.25元(含税)的现金股利。

2019年直营改革稳步推动；2020Q1正常放量批价稳健，业绩确定性强。

2019年，茅台酒收入达到758亿元，同比增长16%，销量达到3.46万吨，同比增长6.5%，每吨价格同比增长8.7%。主要原因是茅台酒的结构提高了自我管理能力。该系列葡萄酒收入达到95亿元，增长18%，销量基本持平，每吨价格增长17%。茅台渠道改革在2019年继续推进，直销渠道销售额从2018年的5.9%上升至72.5亿元，增幅为66%，占8.5%，未来有望继续上升。

在2020年，春节将有一个明确的数量，预计约1万吨。通过多渠道深化营销改革和旺季供应。3月份，4-5月份的配额将按计划执行，并增加少量非标准酒——4种“进入系列”将投入使用。综合判断，2020年第一季度的收入/净利润预计增长10%。在疫情流行的情况下，茅台的价格在3月中下旬短暂下跌至1900-2000元。价格一路反弹，目前在2200-2300元之间。这充分体现了茅台的品牌优势和稀缺性，凸显了其核心资产价值

当下茅台投资价值：稀缺龙头溢价极强业绩增长潜在提价空间。

茅台酒扩建项目有望在未来五年支撑6-7%的复合增长率。目前茅台渠道利润率较高，对渠道和定价的有效控制是渠道向上市公司回报丰厚利润的前提。疫情使得茅台酒的整体供需趋于平衡，批次价格相对稳定。这也让公司有更多的时间来整理直销渠道和培养茂芬集团。未来，如果批发价能保持在相对稳定的范围内，提价的确定性将会继续提高。

我们预计2020年公司数量将增长5%。非标准直销将推高每吨中低价产品的数量，总收入将增加约10%。到2021年，低基数下的产量增幅预计将达到10%左右，加上单位价格几吨的涨幅，总收入将增长10%-15%。判断2020年报告中反映的价格上涨是不够的。2021年后，价格上涨的可能性将继续增加。假设价格上涨15%-20%，两年内收入有40%-50%的增长空间，利润将更加灵活。尽管茅台的消费与经济繁荣有关，但由于其强大的品牌实力和稀缺性，该公司在应对周期性波动时表现得更加稳定。尽管公司的股票价格仍将随批量价格周期性波动，但合理的动态市盈率估值区间有望稳定