总体来看，1月份全市场流动性边际上有所改善。的股票市场，一级市场募集资金总额大幅下降，主要股东净减额逐月下降，基金类股头寸进一步上升，共同融资余额加速上升。在金融市场方面，今年1月，中国央行连续4个月通过基础广泛的再融资工具向市场投放净资本，反向回购净收益为200亿元。然而，受春节效应影响，1月份货币市场利率上升。在债券市场，长期和短期美国国债利率自1月份以来均有所下降，长期息差已见底反弹。M1和M2 1月份的增长率都有所下降，但社会金融数据超出了预期。自1月份以来，人民币汇率一直在贬值，美元指数一直在波动和走强，七国集团(G7)的利率大幅下降，美国和日本的货币增长有所回升，日本央行仍在扩大其观察范围。我们认为，受疫情影响，春节前后市场经历了短暂的回调。然而，考虑到疫情的影响是周期性和一次性的，a股从节后第二个交易日开始强劲反弹。沪市一度走出第七杨炼，两个市场的成交量持续攀升至万亿元大关以上。二级市场股票基金的发行也在蓬勃发展。与此同时，在稳定增长的政策基调下，货币政策仍将保持宽松，难以收紧，因此总体而言，我们认为后续股市的流动性将保持宽松。

股票市场流动性：两融加速回升，资金北上放缓

1月份，股票市场一级市场募集资金总额大幅下降，大股东净减额逐月下降。虽然二级市场的成交量和成交量因交易日减少而略有下降，但基金股票头寸进一步上升，融资余额加速上升。就沪港通资金而言，1月份互联互通资金净流入环比下降，自9月份以来连续5个月保持净流入。总的来说，我们认为1月份的二级市场对资本的压力很小，成交量高，股市流动性好。

金融市场流动性：资金持续投放，国债利率走低

1月央行连续4个月通过基础广泛的再融资工具向市场投放净资金。今年1月，中国央行从公开市场反向回购操作中净撤出200亿元人民币。从利率来看，受春节效应影响，1月份货币市场利率上升。在债券市场，1年期和10年期利率自1月份以来双双下跌，期限利差触底反弹。总体而言，1月份金融市场的流动性略有松动。

实体经济流动性：货币增速回落，社融再超预期

1月金融数据有所不同，M1和M2的增长率都在下降，而社会金融数据超出预期，整体有所改善。从结构上看，政府债券表现出最明显的同比改善，而未贴现票据和公司债券融资数据在同一个月出现恶化。1月份，企业信贷息差略有下降。

全球流动性跟踪：人民币汇率贬值，G7利率下行

自1月底以来，人民币对美元和一篮子货币贬值。受美国乐观的经济前景、英国和欧洲艰难的复苏进程以及疫情爆发引发的风险厌恶情绪上升的影响，1月份美元指数飙升。自1月下旬以来，七国集团(G7)的利率大幅下降，目前已接近去年8月的低点。从利率走势来看，自1月下旬以来，美国长期利率一直在向下波动，长期息差大幅收窄。在货币政策方面，美国和日本的货币增长有所加快，美国和欧洲央行的资产规模波动较大，而日本银行仍在扩大其规模。在

市场综述：两融加速回升，社融再超预期

总体来看，1月份全市场流动性边际上有所改善。股票市场，一级市场募集资金总额明显减少，主要股东净减额环比下降。虽然二级市场的成交量和成交量因交易日减少而略有下降，但基金股票头寸进一步上升，融资和融资余额加速回升。就沪港通的资金而言

在实体经济方面，1月份的金融数据显示出一些差异，M1和M2的增长率双双回落，而社会金融数据超出预期，整体有所改善。从结构上看，政府债券表现出最明显的同比改善，而未贴现票据和公司债券融资数据在同一个月出现恶化。1月份，企业信贷利差略有下降。月底，A级工业债券的信用利差中位数为298个基点，比上个月下降了7个基点。

在汇率市场，美元指数波动剧烈。自1月底以来，人民币对美元和一篮子货币已经贬值。自1月下旬以来，七国集团(G7)的利率大幅下降，目前已接近去年8月的低点。美国长期利率震荡回落，长期息差大幅收窄。在货币政策方面，美国和日本的货币增长有所加快，美国和欧洲央行的资产规模波动较大，而日本银行仍在扩大其规模。

股票市场流动性：两融加速回升，资金北上放缓

1月份权益市场上一级市场募资总额大幅下降，重要股东净减持额环比减少，尽管二级市场上成交额及成交量受交易日减少影响略有下滑，但基金股票仓位进一步抬升，两融余额加速回升。沪港通资金方面，1月份互联互通资金净流入环比下降，且9月份以来已连续5个月持续净流入。综合来看，我们认为1月份二级市场资金压力不大，成交热度较高，股票市场流动性向好。

一级市场：1月份募资总额大幅下降

1月一级市场股票市场募集资金总额834亿元（包括IPO、增发和配股），环比大幅下降47%。

产业资本：1月份重要股东净减持额环比减少从结构上看，股票市场融资以首次公开募股为主，当月募集资金417亿元，较上月下降18%，占募集资金总额的50%；增资总额339亿元，比上个月下降68%，占41%。总体而言，1月份一级市场融资额较上月下降近一半，但自2018年以来，每月融资额仍处于中等水平。

限售解禁：1月解禁市值大幅上升，预计2月市场解禁压力减弱。

重要股东减持：1月重要股东净减持额环比减少，2月预计二级市场减持额将进一步下降。

二级市场：1月份资金北上放缓1月份解禁的限制性股票市值为5496亿元，比上个月增加2521亿元。截至2月21日，本周发行的限售股市值为796亿元，预计下周发行的限售股市值为961亿元。2月份发行的限售股市值预计为3239亿元，比上个月下降2256亿元。从趋势来看，经过去年2月和3月两个月的低位提升，市场自去年3月至4月以来的提升市值已经基本高于中央水平。截至今年1月，限售股市场解禁市值达到一年高点，市场面临巨大解禁压力。

全部A股交易：1月份市场成交额及成交量略有下降。1月份，重要股东二级市场增持59亿元，减持486亿元，净增持427亿元，净增持299亿元。截至2月21日，二级市场主要股东净减192亿元。按照目前的趋势，预计2月份净减持将累计至263亿元，即二级市场大股东减持将进一步下降。

新增投资者：1月新增投资者数量低位企稳。

新发基金规模：1月基金发行规模环比下降。

基金股票仓位：1月份以来基金股票仓位向上抬升。1月份，a股总成交量为98020亿股，较上月下降658亿股，成交量为11.2万亿元，较上月小幅下降0.04万亿元。由于春节假期的影响，1月份只有16个交易日，而日均成交量和成交量都有所增加。自去年11月以来，市场成交量稳步回升。1月份，自2018年以来，市场成交量比中央水平更活跃。截至2月21日，当月a股总成交量为11507亿股，总成交量为13.5万亿元。日成交量连续三个交易日突破万亿元，市场成交量明显回暖。

从010年1月到59000年1月，新增投资者80万人，比上个月下降1.1%。截至1月底，期末投资者人数为1.60553亿人。从变化趋势来看，2018年3月，单个月新投资者人数大幅上升，达到2017年以来的第二高水平，随后几个月开始逐渐下降。自去年10月以来，新投资者的数量已稳定在较低水平。

融资融券余额：2月以来两融余额加速回升。1月份，新发行基金(股票型混合型)规模为643亿元，比上个月减少153亿元。从变化趋势来看，自去年初以来，新基金规模的中心水平一直在波动和上升，8月份达到阶段性高点。然而，新基金的规模在接下来的三个月继续下降，并在12月触底。1月

互联互通机制：1月份互联互通资金净流入环比下滑。截至2月21日，融资融券余额10897亿元，比上年末增加527亿元，1075.6亿元，比上年末增加487亿元。每日高频数据显示，自去年4月底以来，随着市场指数的持续回调，两家金融机构的余额也开始同时回落。然而，自8月份以来，随着该指数的周期性反弹，以两家金融机构的余额为代表的杠杆基金开始出现震荡，并自12月份以来有所加速，反映了活跃的市场情绪。

市场波动率：12月份上证综指波动率震荡上升。1月份互联机制资金净流入110.1亿元，比12月份下降221亿元。自2月份以来，来自朝鲜的资金流入速度已经放缓。截至2月21日，当月互联互通资金净流出12.7亿元。每日高频数据显示，从2019年3月至8月，互联基金大部分时间保持净流出，从9月起，向北资本流入连续5个月持续。今年以来，由于春节效应和疫情的叠加，互联互通资金的流入已经放缓。

从陆家通持股比例的变化来看，过去半年各行业的资金比例相对稳定。发生巨大变化的行业包括电子(2.2%)、制药(2.0%)、计算机(1.8%)、电气设备(0.9%)、食品和饮料(3.4%)、非银金融(1.8%)和运输(1.4%)。从陆家通所持股份的绝对值来看，行业间资金分布集中度相对较高且稳定。具体来说，食品和饮料(16.3%)、医药和生物(10.9%)、家用电器(10.2%)和银行(8.3%)分别占前四个行业。截至2月21日，上述四个行业的总体比重为45.7%，与1月底相比，集中度略有下降。

从陆家通控股公司的角度来看，控股方式没有太大变化。截至2月21日，市值最高的20家公司仍是食品饮料、家用电器和金融行业等主要消费行业。

金融市场流动性：资金持续投放，国债利率走低截至2月21日，S&P 500波动率指数为17.1，较1月底略有下降。上证综指的波动率为11.6，较去年12月底上涨1.1%。从高频日数据趋势来看，自年初以来，上证综指的波动趋势相对波动。在8月份达到年内最高点后，开始向下振荡，目前仍处于历史低点。

1月央行连续4个月通过广义再贷款工具持续向市场净投放资金。央行在1月份公开市场逆回购操作净回笼资金200亿元。从利率的角度看，受春节效应影响，1月货币市场利率走高。债券市场上，1月份以来1年期、10年期利率双双走低，期限利差触底反弹。整体来看，1月份金融市场上的资金流动性略偏宽松。

基础货币：1月份央行广义再贷款工具持续净投放资金

广义再贷款工具：1月广义再贷款工具持续净投放资金。

逆回购加权平均利率：1月份央行未调整逆回购操作利率。

货币市场：1月份货币市场利率震荡走高1月，央行通过SLF操作收回基础货币729亿元，SLF最终余额降至292亿元。MLF运营网当月投入基础货币3000亿元，期末余额升至3900亿元。1月份，央行在PSL的操作投入了200亿元的小净额，期末余额上升到3554亿元。1月份全年，央行通过基础广泛的再融资工具向市场投放2471亿元，连续4个月通过基础广泛的再融资工具向市场投放净资金。

公开市场操作(反向回购):1月份，央行公开市场反向回购操作净赚200亿元。1月份，央行在公开市场推出了7笔反向回购，总规模为1180亿元，全部是14天的反向回购，1月份到期的是1.2万亿元。总体而言，中国央行1月份公开市场反向回购操作净赚200亿元。

SHIBOR隔夜利率：1月SHIBOR利率震荡上行，2月以来快速下降。1月份，进行了多次14天反向回购操作，反向回购的加权利率为2.65%，与以前相同。受疫情影响，央行于2月3日启动了7000亿元人民币的7天反向回购操作和3000亿元人民币的14天反向回购操作。获胜的利率都降低了10个基点。截至1月底，反向回购加权平均利率为2.65%。

银行间质押式回购加权利率：1月质押式回购利率震荡上行，2月以来快速下降。

同业存单到期收益率：1月底以来长短期限同业存单期限利差拉大。

银行间同业拆借加权平均利率：1份月同业拆借平均利率环比下降。截至2月21日，7天银行间质押式回购的加权利率为2.17%，本月平均为2.36%，12月平均为2.67%。高频数据显示，承诺回购利率1月份曾一度上升，2月份迅速下降。从变化趋势来看，自去年8月以来，质押式回购利率的整体波动性明显下降。在头两个月末和年初，市场利率波动相对较大。受疫情影响，2月份利率大幅下降，低于中央水平近一年。

债券市场：1月份长短端利率双双走低截至2月21日，一个月期的共同存款利率为2.05%，本月平均利率为2.26%，上月平均利率为2.53%，一个月期和六个月期的息差为50个基点，大于1月底的7个基点。每日高频数据显示，自去年7月中旬以来，各种期限的银行间存款利率水平整体回升趋势较为明显。然而，自10月中旬以来，各种期限的银行间存款利率走势呈现出一定程度的分化，三个月和六个月同存同息继续上升，而一个月同存同息走势先降后升。截至12月底，各种期限的银行间存款利率先降后升，利差收窄。在最近的利率下降中，利差再次扩大。

国债到期收益率：1月份1年期、10年期利率双双走低，期限利差触底反弹。1月份银行间加权平均贷款利率为1.99%，比上个月又下降了10个基点。从趋势来看，加权银行间贷款利率在2018年4月开始向下波动。然而，去年7月和8月，利率从低位反弹一次，达到周期性高点后进入下行通道。截至1月，该指数已连续三个月下跌，但仍未突破去年7月的低点。

理财产品预期年收益率：1月初以来各期限理财收益率振幅较大。

实体经济流动性：货币增速回落，社融再超预期截至2月21日，1年期国债的到期收益率和10年期国债的到期收益率分别为1.93%和2.85%，较上月末分别下降了-25bp和-15bp。每日高频数据显示，1年期和10年期利率自1月份以来有所下降，但1年期国债的下降趋势更为陡峭，长期和短期利差总体扩大。截至2月21日，长期和短期利差为92个基点，为2019年以来的最高水平。

1月份金融数据有所分化，其中M1与M2增速双双回落，而社融数据大超预期，总体有所改善。从结构上看，政府债券、委托贷款和信托贷款同比改善较为明显，而未贴现票据和企业债券融资当月同比数据有所恶化。1月企业信用利差略有下降，月底AA级产业债信用利差中位数为298bp，环比下降7bp。截止2月16日，一个月、三个月和六个月的金融产品预期收益率分别为3.73%、4.07%和4.05%，分别比1月底-5bp、17bp和-4bp，比1月初-7bp、6bp和9bp。从趋势上看，自去年4月以来，各种期限的理财产品收益率整体下降趋势更加明显，而自1月以来，各种期限的理财产品收益率大幅波动。

货币供应量：1月份M1、M2增速双双回落

货币供应量同比增速：1月份M1、M2增速双双回落

社会融资需求：1月社融数据再超预期

金融机构人民币贷款：.M1是反映企业现状的重要指标。去年12月，M1经济同比增长0.0%，较上月下降4.4个百分点。M2的增长反映了社会信贷的扩张速度。1月份广义货币供应量(M2)同比增长8.4%，较去年12月下降0.3%。我们认为，1月份的货币增长率主要受春节效应和疫情的影响，短期内会有所下降。从结构上看，企业新增人民币存款同比大幅下降，M2略有下降。

社会融资规模：

总体来看，1月份社融数据大超预期。从结构上看，政府债券、委托贷款和信托贷款同比改善较为明显，对1月份天量社融数据存有较大的贡献，而未贴现票据和企业债券融资当月同比数据有所恶化。1月份，金融机构人民币贷款增加3340亿元，预计增加2821.1亿元，比上年增加1100亿元。从细分来看，当月票据融资增加3596亿元，同比增长1564亿元。居民短期贷款同月减少1149亿元，同比减少4079亿元。居民中长期贷款同月增长7491亿元，同比增长522亿元。企业短期贷款7699亿元，同比增长1780亿元。中长期企业贷款1660亿元，同比增长2600亿元。非银行金融机构贷款

票据贴现利率：去年11月份票据贴现利率底部反弹。社会融资规模代表实体经济从金融系统获得的资金总额，其中人民币贷款能够很好地衡量实体信贷的扩张或收缩趋势。1月份，社会金融部门当月新增5070亿元，预计4283亿元，增长3909亿元，存量256.4万亿元，同比增长10.7%，与上月基本持平。其中，当月人民币贷款增加3490亿元，同比增长768亿元。表外融资方面，当月未贴现票据增加1403亿元，同比增加2384亿元；委托贷款减少26亿元，同比减少673亿元；信托贷款增加432亿元，同比增加87亿元。当月国债(包括政府债券、地方政府普通债券和地方政府专项债券)总额7613亿元，同比增长5913亿元。当月新增外币贷款513亿元，同比增长170亿元。

从分项增速来看，1月份社会融资类人民币贷款同比增速为12.2%，略低于上月增速；委托贷款和信托贷款同比分别增长-7.0%和-4.3%，降幅小于上月，表明委托贷款和信托贷款对社会金融增长的拖累有所减弱。未贴现银行承兑汇票同比下降17.0%，较上月有所上升。政府债券同比增长16.0%，较上月增长1.7个百分点。

企业信用利差：1月企业信用利差略有下降。

全球流动性跟踪：人民币汇率贬值，G7利率下行该利率反映了实体经济中货币需求的成本价格。截至2019年12月5日，珠江三角洲地区的6个月期票据贴现率为2.41%，长江三角洲地区为2.40%，分别比上月末上升0.11%和0.2%。从变化趋势来看，自2018年3月以来，票据贴现利率整体下降趋势较为明显。尽管2019年8月珠三角和长三角地区票据贴现利率下行趋势放缓，甚至出现反弹，但利率仍处于下行趋势和历史底部。

1月下旬以来人民币对美元及一篮子货币汇率贬值。受美国经济前景乐观、欧洲复苏进程艰难、疫情爆发致避险情绪升温等因素共同影响，1月份美元指数震荡走强。1月下旬以来，G7利率大幅下行，现已接近去年8月的利率低点。从利率的走势来看，1月下旬以来美国长端利率震荡下行，期限利差大幅缩窄。货币政策方面，美日货币增速回升，美欧央行资产规模高位震荡，而日本央行仍在扩表。1月底，a股工业债券的信用利差中位数为298个基点，比上个月下降了7个基点。截至2月20日，信贷息差进一步降至285个基点。从这一趋势来看，自2月初以来，企业信贷息差已大幅下降。此前，自2019年11月以来，企业信贷息差上下波动，由于最近货币宽松的影响，预计将进入下行趋势。

全球汇率：1月下旬以来人民币汇率贬值

人民币汇率：1月下旬以来人民币对美元及一篮子货币汇率贬值。

美元指数：1月以来美元指数震荡走强。

债券市场：1月下旬以来G7利率大幅下行

G7国家十年期国债加权平均利率：截至2月21日，人民币兑美元汇率为7.02，本月平均为6.98，1月为6.92。2月14日公布的人民币汇率指数(参考国际清算银行货币篮子)为96.42，1月平均为96.13。总体而言，自1月底以来，人民币对美元和一篮子货币的汇率已经贬值。

长短期国债利率：1月下旬以来美国长端利率震荡下行，期限利差大幅缩窄。截至2月21日，DXY美元指数为99.3，较上月底上涨2.0，本月平均为98.9，1月为97.4。总体而言，自1月份以来，美元指数经历了强烈的震荡，我们认为主要是由以下几个因素造成的:(1)在美国方面，经济前景相对乐观，美联储利率保持不变。经济实力的迹象屡见不鲜，ISM非制造业指数上升，贸易赤字降至三年来的最低水平，ADP就业状况有所改善。在货币政策方面，几位美联储官员重申了他们对稳定利率的预期，并对经济前景表示乐观。(2)在欧洲，经济复苏进程艰难，负利率预计将持续。法国反对政府退休制度改革计划的罢工运动仍在继续，增加了欧元区的政治风险。欧洲央行的经济公告表明，欧洲经济前景依然低迷，超宽松的货币政策将持续很长时间。(3)此外，新型冠状病毒疫情的爆发给中国、日本和全球经济增加了不确定性，但对美国的影响相对有限。总之，在上述因素的共同影响下，美元指数自1月份以来一直在大幅波动。

央行资产负债表：1月份美联储扩表放缓

货币供应量同比增速：1月份美日货币增速回升。

央行资产负债表：1月份日本央行仍在扩表。利率是加权平均收益率

联系人朱成成截至2月21日，美国10年期国债利率大幅降至1.46%，1年期国债利率大幅降至1.43%，息差为0.03%。德国10年期债券利率-0.43%，1年期债券利率-0.62%，息差0.19%。日本10年期债券利率为-0.04%，1年期债券利率为-0.15%，息差为0.11%。从趋势来看，自去年7月以来，世界各国央行纷纷开始降息。美国、日本和德国的长期利率已经下降，长期利率差也在缩小。9月初后，三国利率(尤其是长期利率)有所反弹，期限利差也开始扩大。今年1月以来，长期利率出现了下行波动，长期利差再次收窄。

联系人许茹纯

本文转载自国信证券2020年2月24日外发报告：具体来说，1月份美国狭义货币供应量(M1)同比增长6.4%，广义货币供应量(M2)同比增长7.0%。11月，欧元区狭义货币供应量(M1)同比增长8.0%，广义货币供应量(M2)同比增长5.7%。日本狭义货币供应量(M1)的平均余额同比增长5.7%，广义货币供应量(M2)的平均余额同比增长2.7%。

自2010年1月-59000年以来，美联储和欧洲央行的资产规模一直在高位波动，而日本银行的资产负债表规模有所增加，仍处于扩张趋势。高频数据显示，自2019年9月以来，美联储的资产规模开始了新一轮的上行运动，而最近的资产负债表规模处于窄幅震荡之中，总体变化不大。自2019年以来，欧洲央行的总资产相对稳定，而日本央行在过去两年继续扩张。

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这本书系统地回顾了从2000年到2010年a股的市场趋势笔者试图构建一个“四位一体”的复牌分析框架，即宏观经济、企业利润、利率水平和资产价格比。该书的每一章主要分为四个部分:第一部分回顾主要事件，并对影响资本市场的关键事件进行叙述性描述；第二部分是关于经济形势，分析了宏观经济形势和上市公司盈利及估值的变化。第三部分是股票市场的特征，分析和解释当年股票市场的结构特征。第四部分是战略主题，是对相关热点问题的专题深入研究。