根据《证券期货投资者适当性管理办法》及相关指引，本信息仅供华创证券客户中的金融机构专业投资者使用，不得以任何形式传播。如果您不是华创证券客户中金融机构的专业投资者，请不要订阅、接收或使用本信息中的信息。
很难设置此信息的访问权限。请理解这是否会造成不便。谢谢你的理解和合作。
文/华创证券首席宏观分析师：张瑜
Events
2020年2月新增社融8554亿，新增人民币贷款9057亿，M2同比增长8.8%，M1同比增长4.8%。
Main View
企业部门：政策呵护现金流无虞，融资结构关注一个“高”
2月企业端现金流无虞。自疫情爆发以来，央行的降息和再贷款政策确实确保了企业的现金流。此外，被关闭企业的工资支出大幅下降。与1月份相比，企业现金流量有明显改善。M1同比从0%的低点升至4.8%。企业贷款1.13万亿元，同比增长近3000亿元。
但关注企业融资结构一个“高”，反映当前生产和投资意愿低迷。企业贷款中的短期贷款和票据比例为2017年以来最高。未贴现票据的急剧收缩反映了企业部门的贸易疲软。企业融资需求仅限于短期内维持资本周转，而不是投资生产。
居民部门：存贷两端全线收缩，新增贷款关注两个“低”
从贷款看，创下两个最“低”。短期贷款大幅收缩4500亿英镑，长期贷款增加371亿英镑，为2012年以来的最低水平。在疫情的影响下，一是主观意愿的变化，居民对未来的模糊预期导致借贷意愿下降，二是客观条件的不允许。房地产销售和娱乐消费的暂停直接影响居民的信用。从存款的角度来看，从1月到2月，居民新增存款比去年同期增加了约1万亿元。居民贷款规模的缩小直接影响了存款的结束。与此同时，2月份的停工导致居民工资收入大幅下降。
三月展望：轻易难言向好，高基数形成压力
是否金融数据最差的时点已过？不一定，3月社融仍面临高基数压力。2019年3月，背景是4月份增值税减税落地前，企业明显抢了生产，补了库存。与此同时，房地产销售处于春季，社会金融数据也更好。然而，3月份的背景是，复工和生产尚未完成，商品房销售仍在修复中。因此，企业长期贷款能否大幅扩大，居民贷款能否快速恢复和增加，表外融资能否恢复？不确定性仍然很大，要将反超升至基础之上更加困难。
货币政策：前期支持见效，未来降成本为先
结合金融数据来看，前期货币政策量增价减初步见效，但疫情冲击并未完全消退，实体部门的生产和消费仍然停滞不前，现金流周期也没有得到修复。
因此，短期内快速大幅降息概率降低，货币政策价格工具没必要过度急切。A资本利率处于历史低位，为企业和金融创造了良好的融资环境。其次，缺乏需求协调的快速降息只会导致洪水泛滥。第三，全球外部需求的影响仍不明朗，针对突然降息的“速效救心丸”不必被视为正常预期。四是股票贷款锚变更工作，频繁的降息也打乱了企业预期，增加了银行锚变更的工作量。自
当前货币政策执行的方向，或是“结构性放量，全面性降成本”，重点依然在于LPR改革——
结构性放量上，疫情爆发以来，央行一直以再融资的形式支持企业的流动性。可以看出，中央银行在流动性投放方面实行了很大的克制，以避免将真实的东西拱手让给想象中的东西，并且还包括了普遍金融激励的预期降低。
全面性降成本可理解为财政降成本和企业降成本两个维度。降成本其一，在于给财政降成本。无风险利率突破历史低点，为后续大规模发行国债和地方政府债券创造了有利条件。降成本其二，在于给企业降成本，利用“降低存款基准利率、降低银行债务成本、降低股票贷款以锚定LPR改革、促进降低企业借贷成本”的链条降低企业融资成本。最近，中国银行保险监督管理委员会(Bank of China Insurance Regulatory Commission)增加了对城市商业银行发行可持续债券和受控结构性存款的批准，这也是对银行资本的补充，有助于降低银行负债成本。
风险提示：全球新冠疫情持续爆发
Report Catalog
Report Body
一
政策照亮至暗时刻，企业平稳居民承压
February财务数据显示，尽管社会融资增速低于市场预期，但同比保持稳定，反映了M1现金流的增长速度
（一）企业部门：政策呵护现金流无虞，融资结构关注一个“高”
2月企业端现金流无虞，反映了疫情以来央行的降息和再贷款政策确实保障了企业的资金周转。从数量上看，央行设立8000亿元再贷款贴息额度(3000亿元用于流行病相关企业，5000亿元用于小微企业)，支持企业通过结构化精准滴灌融资。2月份，企业贷款增加1.13万亿元，同比增长近3000亿元。从价格上看，2月7日反向回购-MLF-LPR连锁减息10个基点。对于3000亿元和5000亿元的再贷款，企业承担的成本分别不高于1.6%和4.55%，远低于去年12月新发放企业贷款的加权平均利率(5.12%)。与此同时，发行企业信用债券的利率也进入了第三个时代。随着交易量的增加和价格的下降，企业的融资渠道基本畅通。此外，2月份停工企业的工资支出大幅下降。与1月份相比，企业现金流量明显改善。M1同比从0%的低点升至4.8%。
但是企业融资结构一个“高”，反映当前生产和投资意愿依然低迷。短期贷款票据融资在企业贷款中的比例达到63%，为2017年以来最高。尽管企业长期贷款稳定，但许多企业已经获得了政府项目的长期贷款。未贴现票据的急剧收缩反映了企业部门的贸易疲软。受疫情影响，我行供给侧风险偏好下降，企业需求侧风险偏好也下降。对融资的需求仅限于短期内维持资本周转，而不是投资于生产。
（二）居民部门：存贷两端全线收缩，新增贷款关注两个“低”
对比企业端现金流的修复，居民端却出现了存贷两端的全线收缩。从贷款看，短期贷款大幅收缩4500亿元，为历史最低水平，长期贷款增加371亿元，为2012年以来最低水平。在疫情的影响下，由于对未来的模糊预期，主观意愿的改变导致居民借贷意愿下降。第二，客观条件不允许暂停房地产销售和娱乐消费，这直接影响了居民的信用。2月30日，大中城市商品房销售面积同比下降69%，乘用车零售额同比下降78%，均为历史最大跌幅。从1月10日到2月59000日，居民新增存款较去年同期减少约1万亿元。第一，居民贷款规模的缩小直接影响了存款端。第二，2月份停工导致居民工资收入大幅下降。
从存款看，（三）
三月展望：轻易难言向好，高基数形成压力是否金融数据最差的时点已过？0不一定，3月社融在高基数之下仍然面临压力，轻易难言向好。00000000000000做一个对比，2019年3月，00000而当前3月，0000（四）000000000000000000000000000工业增加值增长8.5%，而阳春30个大中城市商品房销售面积同比增长22%。与财务数据相对应，社会融资同比增长0.6个百分点，达到10.7%，所有贷款项目全面扩大，表外融资没有减少，反而有所增加。货币政策：前期支持见效，未来降成本为先的背景是企业复工生产尚未完成，商品房销售仍在修复中。截至3月10日，实际产能恢复率约为80%，3月份30个大中城市商品房销售面积仅为去年同期的60%。因此，企业的长期贷款和住宅贷款肯定会继续受到影响。
因此，企业长期贷款能否大幅增加(2019年3月为6573亿元)，住宅贷款能否快速恢复增长(2019年3月为89080亿元)，表外融资能否恢复增长(2019年3月为823亿元)？不确定性仍然很大，要将反超升至基础之上更加困难。
结合金融数据来看，前期货币政策量增价减初步见效，但疫情的冲击并未完全消退，首先在实体部门，生产与消费停滞太久了。其次在金融部门，恐怕我们正处在脱实向虚的临界点。
因此，短期内快速大幅降息概率降低，货币政策价格工具没必要过度急切。一方面是在长期停产和贸易受阻的环境下缺乏投资生产的动力。另一方面是居民端现金流恶化，工资收入急剧下降，消费需求不足。这实际上形成了一个消极的循环。企业关闭和商店关闭的时间越长，居民的收入和消费就越少，企业的生产意愿就越低。
一则目前流动性充裕，资金利率处于历史低位，为企业和财政已经营造了良好融资环境。有两个信号。一是发行中价公司债券的利率低于10%
二则缺乏需求配合的快速降息只会造成大水漫灌脱实向虚。
三则全球外需冲击尚不明朗，突发降息的“速效救心丸”不必作为常态化期待。四则存量贷款换锚工作进行时，频繁降息也有打乱企业预期，增加银行换锚工作量的问题。我们认为未来货币政策执行的方向，或可理解为“结构性放量，全面性降成本”
，重点依然在于LPR央行指定点对点以再融资的形式支持防疫企业和中小企业。可以看出，央行在流动性投放方面采取了极端克制的态度，以避免过度泛滥，并实施了结构性精准滴灌，以避免不切实际。目前，支持小微企业的5000亿元再融资贷款的再贴现仍在进行中，包容性金融激励措施的预期下调也包括在内。
改革——无风险利率保持低位，为后续大规模发行政府债券和地方政府债券创造了有利条件，也适当减轻了对资金实力的担忧。结构性放量上，，利用“降低基准存款利率，降低银行债务成本，降低LPR现有锚贷款改革，推进降低企业借款成本”的链条，降低企业融资成本。为了保持企业融资窗口的畅通，保持经济活力。与此同时，中国银行保险监督管理委员会(Bank of China Insurance Regulatory Commission)最近加大了对城市商业银行发行可持续债券的审批力度，以及对结构性存款的控制，也在补充银行资本，帮助降低银行负债成本。
全面性降成本可理解为财政降成本和企业降成本两个维度。降成本其一，在于给财政降成本。
降成本其二，在于给企业降成本
二2月数据：社融平稳，M1 高增
（一）社融：表外政府债券形成拖累2与去年同期相比减少了1111亿英镑，比上个月减少了4万多亿英镑，股票连续4个月保持在10.7%不变。月新增社融按新口径8554
亿，在表内人民币贷款同比勉强相当，但表外未贴现票据需求溃败，政府债券同比少增，仅有直接融资形成明显正向拉动。二月给实体增加7200亿元，同比增加439亿元，环比增加2.77万亿元。2月10日至5.9万日，人民币收缩4857亿元，较去年同期增长近1200亿元，未贴现银行承兑汇票大幅收缩近4000亿元，造成拖累。其中，委托贷款合同金额356亿元(原值:合同金额26亿元)，信托贷款合同金额540亿元(原值:增加432亿元)，未贴现银行承兑汇票合同金额3961亿元(原值:增加1403亿元)，细项数据看，。此外，2月份人民币贷款的净融资为1824亿元，同比增长2523亿元。根据中国债务信托数据，地方政府债务信托增加2568.71亿元，账面国债减少741.8亿元。
表外融资。4309亿元，比去年同期增加3000多亿元，其中公司债券3860亿元，股票449亿元。外币贷款增加252亿元，同比增加357亿元。
政府债券
2月同比形成正向拉动的是直接融资和外币贷款。直接融资（二）信贷：居民贷款低迷，企业集中短贷
2月新增人民币贷款9057亿，同比基本平稳。居民端短贷长贷均现剧烈收缩，企业端缩长放短，反映疫情冲击下，居民消费及借贷意愿下降，企业端也集中于短期融资周转流动性。。二月疫情期间，住房企业销售暂停，居民长期贷款基本增加。居民长贷1急剧收缩4504亿。从1月到2月，短期贷款比去年同期增加了5651亿元，而长期贷款增加了1333亿元。受疫情影响，居民对未来的模糊预期导致他们借贷意愿下降。再加上暂时停止房地产销售和娱乐消费的外部客观环境，短期贷款和长期贷款都大幅收缩。
月新增371短期贷款增加6549亿元，比去年同期增加5069亿元。元增加了4157亿，比去年同期增加了970亿。表内票据融资达到634亿元，比去年同期增长约1000亿元。短期贷款票据融资占2月份企业贷款的63%，新企业贷款质量较差。这反映出在流行病的影响下，银行在供应方面的风险偏好下降，而在需求方面的风险偏好也下降了。融资需求仅限于短期，以维持资本周转。
居民短贷企业部门企业长贷
（三）存款：居民存款收缩，M1上行22月增加了208亿英镑，比去年同期减少了3000亿英镑。企业存款增加2840亿元，比去年同期增加1.5万亿元，010-59万元之间减少1200亿元。考虑到位错效应
华创证券研究所定位为专业投资者的研究团队。此信息仅适用于获得批准的专业投资者，仅用于在新媒体背景下及时交流研究意见。华创证券不会因认购该信息的任何行为而将该认购人视为公司的客户。如果普通投资者使用这些信息，他们可能会因为缺乏解释服务而对报告中的关键假设、评级、目标价格等内容产生误解，从而造成投资损失。
此信息摘自紫华创证券研究所已经发表的研究报告。如果报告摘录中有任何歧义，应以报告出版之日的完整内容为准。应该注意的是，这一信息仅代表报告发表之日的判断。根据华创证券研究院发布的后续研究报告，相关分析意见和推测可能会发生变更，恕不另行通知。华创证券的其他业务部门或子公司可以独立做出与本信息中的意见或建议不一致的投资决策。本信息中提及的证券或金融工具的价格、价值和收入可能上涨或下跌。过去的表现不应作为未来表现的指示和保证。此信息仅供认购人参考，不得视为要约或邀请要约出售、购买或认购证券或其他金融工具。认购人不应仅仅依靠这些信息中的信息来代替自己的独立判断，而应做出自己的投资决策并承担自己的投资风险。华创证券将不对任何直接或间接损失或与使用本信息所涉及的信息相关的其他损失负责。
