石成(工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部部长)

钱志军(工银国际高级经济学家)

“因此，太多是不够的，太多是不够的。”3月16日，美联储突然采取行动，不仅将利率恢复到零，还推出了7000亿美元的量化宽松政策。我们认为，尽管这一出人意料的举措推动了短期市场反弹，但从长远来看，这四大负面影响将逐渐显现。首先，对市场来说，过快的降息既是一个直接的“惊喜”，也是一个长期的“冲击”。投资者的长期和短期预期将会扩大，否则他们将在未来的新一轮市场波动中获利。其次，该政策过于强硬，脱离了美国经济的基本方面，进一步加剧了潜在风险。第三，政策重心明显错位，难以从根本上消除风险、稳定经济。第四，由于财政政策和社会救助政策之间缺乏协调，货币政策取得了突然突破，预期着陆效应将被削弱。总的来说，新流行的疾病已经按下了世界“快进”按钮，美联储的这一出人意料的举动就是这一趋势的体现。受此影响，全球降息浪潮将进一步加速，中国经济和金融的“稳定器”效应有望进一步凸显。

降息过快，风险加大。3月16日，美联储突然采取了“三管齐下”的策略:首先，将利率调至零，取消3月19日的会议，提前将联邦基金利率下调100个基点至0%-0.25%；二是增加QE，启动新一轮价值7000亿美元的QE。第三，抑制金融风险，将紧急贷款贴现率降低125个基点。相比之下，3月13日的期货市场反映了美联储将在3月19日降息75-100个基点的预期。由此，我们可以看出，无论是在速度、力度还是范围上，美联储的行动都大大超出了市场预期。然而，正如我们在上一份报告中指出的那样，在宏观“混乱时代”，以美联储为代表的传统货币政策体系陷入了困境。尽管非常规政策刺激已经成为常态，但它不能从根本上打破常规，只会加深而非减轻风险。就这一行动而言，短期内，意外的刺激将强烈提振市场情绪。然而，从长期来看，由于疫情期间的信息不对称，意外的货币宽松将被视为反向信号，导致市场认为低估了潜在的经济和金融风险，从而打击了市场的长期信心。此次行动后，美国三大股指涨幅高达9.29%-9.36%，但三大股指期货大幅下跌，道琼斯指数期货和S&P 500指数期货再次引发导火索。这表明，美联储的行动正导致短期和长期市场预期显著下降。展望未来，如果这一预期没有实现，美国股市的新一轮调整将不可避免，并将对全球市场产生广泛影响。

太难了，偏离了经济基本面。放在历史坐标系中，美联储行动所隐含的中心判断是，当前疫情对美国经济的影响相当于甚至超过2008年的国际金融危机。从两个角度来看，这一判断可能会偏离美国经济的实际情况。首先，根据我们之前的研究，消费数据是预测美国衰退风险的更准确的“金丝雀”。目前，尽管美国消费者信心指数从峰值下滑，但自2015年以来仍高于中央水平，远高于2008年危机前的水平。这表明流行病恐慌向实体经济的传播速度并不快。是否有必要这么早就用完政策空间是有争议的。其次，与欧洲和日本不同，美国几乎是世界上唯一的内生增长国家。经济增长依赖于国内市场，而不是出口。随着欧洲成为疫情的中心，全球贸易面临压力，美国经济受到的溢出效应相对较小。有鉴于此，无论是与2008年水平进行纵向比较，还是与欧洲和日本当前的反应进行横向比较，当前美联储的政策操作都存在一定程度的过度

焦点不匹配，治疗的是症状而不是根本原因。追根溯源，尽管当前市场普遍将疫情与2000年的网络泡沫和2008年的国际金融危机相比较，但事实上三者之间存在两个本质区别，这决定了政策应对的重点发生了变化。首先，从风险的性质来看，这是一场全球性的公共卫生危机，根本的应对政策是防疫和防疫措施。货币宽松只是提高汤的沸点的一种方式，很难划定底线。特别是在美联储曾一度清空其“政策弹药”之后，如果美国的疫情显著升级，金融市场将更快陷入恐慌，原因是美联储后续政策不足。第二，从影响渠道来看，经济和金融危机主要打击需求方，而疫情将在抑制总需求的同时严重损害供给方。因此，迫切需要结构性刺激政策来修复供应方。然而，美联储目前的政策操作仅限于总量和需求方面，尽管它是强有力的和早期的。有鉴于此，由于这一政策操作的重点明显不匹配，可能导致市场出现短期反弹，难以稳定经济基本面力量。

该策略是孤立的，没有找到有效的组合。对美联储行动效果的限制也来自于美国整体政策组合的缺失。从经济政策的角度来看，美联储此次行动后，货币政策触及了ELB。一旦未来出现新的经济风险，“流动性陷阱”就会被触发，传统政策工具的有效性将从根本上被摧毁。财政政策迫切需要采取积极行动。然而，由于美国大选前夕政治博弈的加剧，新一轮财政刺激未能得以延续，导致货币政策的单枪匹马。从社会救助政策的角度来看，与货币政策的先行和超预期相比，防疫措施总是滞后。尽管美国于3月13日正式进入“紧急状态”，但疫情的社区传播已经初具规模，医疗床位、防护设备和社区管理等防疫能力的不足在短期内不会很快被零利率所弥补。在未来几周内，美国的防疫形势仍将面临严峻挑战，并将继续造成经济和金融不确定性。

爆发按下世界上的“快进”按钮

。正如我们在上一份报告中指出的那样，从更广泛的历史角度来看，这一流行病已成为世界的“快进按钮”，一系列重大而深远的变化正在加速。美联储的意外操作是这一过程中的一个关键环节。受此影响，全球和中国都将出现更多裂变。首先，全球降息浪潮将会加速，中国降息后降息的可能性、必要性和紧迫性正在上升。第二，随着中美之间的利差扩大，资本流动有利于人民币资产。第三，随着疫情的演变以及短期和长期预期的实现，美国有望成为继欧洲之后全球动荡的新源头。作为控制疫情的主导经济体，中国经济和金融的“稳定器”效应将进一步凸显。