屈

无论从哪个角度衡量，广发基金张倩都是基金行业债券圈的大老板。

一些人根据各种标准被筛选，例如“基金成立的年数、基金经理受雇的年数”和“过去1-5年的收入是前50”。广发纯债和张谦管理的广发巨信都赫然在列。

2019年，广发巨信债券a股(000118)的年总回报率为29.52%，在所有二级债务基础中排名第一。

收益率接近30%的债务基础是什么概念？柔韧性相当于大腿。

香奈儿说“风格永存”，张倩是一位风格独特而稳定的债券基金经理。在债券市场的多轮牛市-熊市转换中，主要资产的前瞻性配置是她的核心竞争力。

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款式稳定，不会走样。

张茜管理时间最长的两个产品:广发纯债A和广发巨信债券A分别是纯债和次级债。

所谓的“纯债务”是指购买债券而不是股票。

CGB纯债甲(270048)成立于2012年12月12日，7年总回报率为48.42%，年回报率为5.58%。从2019年底的情况来看，主要是铁路债务等高等级信用债务。

二级债务基础是股票资产，债券占10%-20%。作为二级债务基础，广发巨信A具有积极的风格，年回报率为11.9%。

在二级债务基础上配置股票通常有两种方式:第一，选择估值低、股息高、波动小的稳定品种。第二，选择相对繁荣的成长型股票。

张倩选择了第二个。2019年，广发巨信将配备电子、电脑、医药、新能源、化工等。

她是业内相对罕见的二级债券基金经理，风格是成长型股票。

“重视科技的核心逻辑是在外部因素影响下提升科技产业，实现国内产业自主可控的长期逻辑。以电子和半导体为代表的科技产业链繁荣发展，企业盈利能力处于连锁加速状态。”张倩对科技股持积极态度。

由于风格鲜明，广发巨信在2014年、2015年和2019年市场风格发展的同时，实现了30%-40%的回报率。2017年，在这个“美丽50”的蓝筹股市场，广发巨信表现普遍。

然而，张谦最执着的一点是，他的风格是稳定的，不随波逐流。

许多机构投资者也看中了这一点。业绩、收入和风险偏好的可预测性都非常清楚。

“当a股市场趋向于风格化增长时，我们希望找到一些二级债务基础，它们具有很大的灵活性和不断增长的股票头寸。广发巨信就是这样一种风格，这是比较少见的。”一位来自保险资产管理和征收部门的人士表示。

在积极的作风下，张谦的另一面是非常谨慎的。她主动回避高收益债券。债券投资的存储标准相对较严格，一般不能进入债券替代银行。

有三种方法可以从债券投资中获得超额回报:增加杠杆、延长期限和减少信贷。张茜的超额收入主要来自前两项，而积极规避第三项。

在张倩看来，债券投资是一种将回报摆在桌面上的投资，但风险需要自己来衡量。“有些公司提供5%至6%的息票，但一旦存在信用风险，它可能会吞噬掉你100%的本金。”张谦说道。

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“奇怪而艺术的感觉”

债券基金，最重要的是主要资产转换的节奏。

广发巨信在债券市场罕见的大熊市中确立了自己的地位。

2013年第三季度，刚刚接手的张谦并未预期整体债券收益率会大幅上升，未能及时减持，其净值有所下降。然而，在接下来的六年投资组合管理中，张谦展示了他配置股票、债券及其一般资产的能力。

根据货币政策在宏观经济下行环境下出现松动的判断，自2014年第一季度以来，张谦的投资组合持续时间和杠杆率一直保持高位，其净值开始创出新高。

从2014年下半年到2015年第一季度，基于t

2019年初，投资者对股市感到悲观。张倩再次从战略高度审视股市，增持可转换债券并调整股权敞口，最终在二级债务基础上获得第一名。2019年底，广发巨信可转换债券头寸达到51.03%。

对于广发巨信的积极风格，张谦毫不掩饰“波动性将更大”。

"和张倩一样，只有少数债券基金经理能在股市上表现出色."一位匿名消息人士称。

谈到如何把握市场的大趋势，张茜认为这是一种“奇异而艺术的感觉”。张谦认为投资既有科学的一面，也有艺术的一面。

她管理的另一只基金，33，354只广发纯债券，走的是一条完全不同的道路。风格稳定，看起来年收入平平，雪球滚得很好。

债券对于大类资产的配置很重要，这取决于对宏观经济的前瞻性预测和对市场转折点的微妙感觉。

在采访中，张倩表现出对变化的敏感和对市场的不可知论态度。她没有说明天会发生什么，但强调了不确定性。

张倩也是少数通过投资途径进入基金公司高管层的女性基金经理之一。她现任广发基金副总经理兼固定收益投资总监。

过去五年来，张谦及其团队管理的债券基金规模稳步增长。截至2019年底，广发基金债券基金规模达到1606.65亿元，在业内排名第三。

与明道和明枪的股市相比，债主们总是风中有光，云中有光，他们的笑话从宏观到票券选择都有，掩盖了他们的成就和名声。

与张倩的对话

问:2019年，广发巨信的回报率为29.52%。你是怎么操作的？

张谦:年初市场很悲观。在资产配置方面，我们认为可转换债券和股票具有相对充足的风险释放，并对这两类资产保持相对较高的风险敞口。

首先，可转换债券继续扩张，有足够的空间选择债券，估值处于历史低点。我们增加了可转换债券在投资组合中的配置。2019年第一季度，CGB巨信的可转换债券配置比例为48.01%。第二，适当调整股权暴露。

到3月底和4月初，市场已经从单边调整上升到震荡调整。我们停止了增长较快的可转换债券盈余，减少了可转换债券的配置。

7月以后，在股权和可转换债券调整到位后，我们逐步增加了股权类别的配置，但在下半年，我们停止了一些涨幅相对较高的品种的利润。

此外，自去年以来，我们一直关注职位和行业的多元化。

问:在你16年的投资中，你的投资思想和框架有什么变化吗？

张倩:我刚进银行的时候，一开始并没有考虑清楚是坚持价值投资还是做波段操作。投资时间越长，我就越觉得必须坚持价值投资，而从框架来看，波段操作是不稳定的。

你在市场上呆的时间越长，你就会越意识到你不得不害怕市场，并且不敢说你能预测什么或者什么是对的。

不断学习和修正框架是非常重要的。以前有效的模型、方法和模型可能会立即失败。

基本的研究框架和各种投资书籍都有明确的解释，但资本市场的每个周期都有新的东西，需要不断学习和融入投资框架。

问:你了解什么是价值投资？

张谦:市场并没有预料到基本面的变化对我们有利。价值投资的本质是在基本面分析的基础上抓住这个机会。

从债券的角度来看，看看宏观经济变化的趋势，看看市场是领先于基本面还是落后于基本面。

从股票的角度来看，价值投资就是选择最好的品种，赚取企业不断增长的资金。

价值投资和波段操作之间最显著的区别是发现市场价值和参与创造价值的过程，把资金分配给好的企业。

这不是简单的低价买入和高价卖出，而是一场没有价值的游戏。

张谦:债券是从上到下，研究宏观经济，货币政策，财政政策，债券供求，然后看估值。

债券是一个方面。二级债券市场的交易不同于股票的连续交易。首先，应该确定分配的总方向。具体目标应该是找出市场上是否有合适的报价或合适的品种。

"以前的成功经验和模式可能并不总是有效的."

问:如何识别拐点？

张谦:拐点不仅与基本面有关，也与市场情绪有关。

如果没有突发疫情，经济基本面的拐点应该出现在第一季度，但如果市场有充分的预期，拐点就会提前出现。

例如，去年11月初我参加一个论坛时，债券市场一直在调整。今年第一季度，宏观经济拐点更加明显。各机构对此也有一致的预期。债券收益率调整幅度较大，充分反映了不利的基本面，市场拐点提前出现。

去年第四季度的积极结果实现后，债券市场的收益率开始大幅上升，但市场担心有一天会出现恐慌，央行会出面稳定市场。那一天是本轮债券收益率下降的转折点，现在收益率又创下新低。

问:哪笔交易最令人印象深刻？

张谦:2015年5月中旬，在市场相对较高的时候，我们减持可转换债券的决定是正确的。

2015年上半年，市场流动性宽松，股票和可转换债券市场相对火热，第二季度可转换债券估值严重偏高。5月中旬，我们判断可转换债券的风险回报率不合适，及时撤出，清理了可转换债券，减少了股票头寸，避免了2015年6月中旬a股的系统性下跌。

问:你能举出一个过去的案例来说明你是如何分配大类资产的吗？

张谦:例如，2014年，长期利率债券的负担很重。

2015年第一季度，观察到利率债券的绝对收益水平下降到一定水平，信用利差良好，因此下调为高评级AAA信用债券。

同年5月，股票每天都在上涨，可转换债券价值很高。从下到上，我们看到可转换债券对应的公司价值很高，叠加的可转换债券价格特别高。因此，我们在2015年年中清算了可转换债券。

2015年下半年，新的超额收入大幅下降，债券市场复苏。我们增加了信用债券在债券市场的配置。

去年和今年，我们都从战略上看好权益，权益资产配置达到20%的上限。我们主要通过选择品种来控制风险，而不是控制股票资产的风险敞口，但是头寸的种类会发生变化。

从可转换债券的角度来看，可转换债券的估值确实已经从低估值上升到了相对较高的水平。我们将及时兑现利润，寻找更具成本效益的品种。

问:这么多年来，你在投资生涯中有没有遇到过任何悲伤的时刻？

张茜:2013年第四季度，当时市场没有明显变化。货币政策是中性的。非目标利率融资占2%至30%，金融机构有隐性现金流。根据我过去的研究经验，我认为债券市场已经达到了极高的收益率阶段，具有很高的投资价值。

广发巨信处于建仓期和运营初期，8月份后债券头寸逐步增加。持有的债券主要是流动性好的长期利率债券，配置了少量高收益债券，期限长。

然而，实际情况是，债券市场的整体收益率在第四季度大幅上升，导致长期品种的大量浮动损失和对净值的巨大负面影响。

这次经历带给我的是，我们仍然应该尊重市场，不断完善研究框架。以前被认为非常成功的经验和模式可能并不总是有效的。

"我们应该把风险控制放在首位，而不是把利润放在首位."

问:风险和回报之间的关系是什么？

张茜:固定收益必须把风险控制放在首位

问:在市场调整过程中，你如何坚持自己的投资理念？面对波动，心态有什么变化？

张茜:投资既是科学也是艺术。市场波动是艺术的一面。心态很重要，但当市场下跌时，不可能完全保持不变。

你越彻底地学习基础知识，你的思维就会越稳定。你会问自己:你对自己的研究结论有信心吗？有足够的论据吗？如果市场下跌，你的判断有什么不同吗？

基本面决定长期价格趋势，但影响短期价格的因素要复杂得多，包括情感等许多困难因素。我们经常会遇到非常糟糕的情况，短期内可能会遭受损失，但最终市场会恢复价值。

问:你如何看待高收益债券？如何看待信用风险？如何避免雷电爆炸？

张倩:作为一只公募基金，我们一般不投资高收益债券。

目前，信贷息差太低，不足以弥补信贷风险的爆发。在这种情况下，避免信用风险的更好策略是不要碰它！

如果你的团队不能保证在其他投资者之前发现和处理每一个信贷事件，那么不这样做的成本非常低，并且在非常低的信贷息差下不会高于200个基点。但是，一旦发生信贷事件，可能会导致50%以上的本金损失。

问:如何管理持续时间？

张茜:对于债券资产，杠杆水平和期限在很大程度上取决于你对宏观经济的判断。

当市场处于有利时机时，我倾向于采用更高的杠杆率并延长期限，例如，在2018年初逐步增加期限，从2019年下半年开始逐步增加期限。

"我们不仅要做好投资，还要考虑周全。"

问:目前的市场和你第一次进入这个行业有什么不同吗？

张茜:我刚进银行的时候，利率债券的最低波动幅度是每年50个基点。但去年，20或30 bp被认为是一个不错的乐队。一些基金经理设定了5到10个基点的区间，这在我职业生涯的早期是无法想象的。债券的波动范围越来越窄，波段范围也越来越窄。

当然，这与中国市场的深化、央行控制工具的增多以及控制措施的日益灵活性有关。

问:你的社保投资经历对你个人投资风格的形成有重大影响吗？

张茜:是的，我是从社会保障工作者开始的。社保特别注重投资理念，以基本面为基础进行价值投资和长期投资。

为什么价值投资和长期投资可以实现？因为社保给了我们一个相对较长的评估期，并且非常重视属性分析和调查，这将使我们能够从更长远的角度来评估资产的长期价值，关注长期超额收益，相对淡化短期波动。

后来，当我进入基金行业，我发现基金持有人持有的基金的性质不同于社会保障。他们的投资周期不一定很长。如果产品净值波动很大，客户投资周期短，持有基金的经验可能不太好。

因此，公共基金获得长期回报非常重要，但控制投资组合的波动和退出也很重要。换句话说，一个好的基金经理不仅应该做好投资，还应该考虑周全，根据持有人的需要管理产品。

问:广发基金的债券投资文化是什么？

张茜:首先，我们努力做到最好。这是团队的共同价值观。第二，CGB基金的固定收入团队正在合作。投资、研究和贸易紧密结合在一起。注重合作精神是我们的传统。

“根据客户需求提供可行的产品”

问:当你表现出明显的成长型股票风格时，你是如何选择股票的？

张茜:如前所述，我们投资的是基于基本面的价值。对于股票投资来说，价值投资是发现市场价值、参与价值创造和向优秀企业分配资金的过程。

什么是好公司？首先，这个行业有很大的空间，同时有一支优秀的管理团队，治理结构没有问题。

问:在广发银行的股票配置中

张茜:低价值品种包括高股息建筑材料、银行、黄金和化工产品，而成长型股票包括技术、医药和消费品。

在我的投资组合中，银行的配置较少，主要是考虑到银行息差收窄。从行业角度来看，我们对中长期的技术和增长更加乐观。

问:管理二级债务基础的经验是什么？

张茜:风格应该是稳定的，而不是随波逐流的。不要为了短期排名而改变你的风格。

2019年，股票和可转换债券主要配置在广发巨信的投资组合中。纯债券的配置比例不是很高。纯债券主要用于长期风险管理。

问:其他人会认为广发巨信在风格上非常活跃吗？

张茜:是的，广发巨信的风格相当积极。波动会更大，但长期回报会更好。

问:新基金的风格有什么不同？

张茜:新基金是广发肇兴混合基金(009121)，是股票和债券的混合基金，定位为稳定产品。

对于中低风险偏好的客户，巨信的波动仍然较大。为了满足这些客户的需求，我们计划推出广发招聘服务。该产品具有较低的风险偏好和更稳定的投资风格。在我看来，只有根据客户需求设计和管理的产品才能有更长的生命力。