屈

美林总结了美国1973年至2004年的历史数据，提出了“投资时钟”理论，成为投资圈一级资产动态配置的指南。

我们今天采访的华泰白锐路慧健基金经理的特点是选择个股。然而，在采访中，他反复提到“投资钟”这个词来指导他对行业配置和个人股票交易的时机做出决定。

他的投资钟是什么样的“钟”？

1

实施质量

拥有22年证券从业经验的陆惠健于2007年6月加入华泰百利基金，目前担任华泰百利投资研究部副主任。他掌管华泰百利行业领先基金已有10多年。

截至2020年3月6日，华泰百利在过去10年里以超过215%的收益率领跑行业，在市场“十年老手”代表中排名第二，其产品获得了海通证券最新的五星十年评级。

谈到投资方法，陆惠坚表示，"核心不是某种神秘的方法，而是实施的质量。"他的方法是:首先，诚实地做好基础研究，关注一个好行业的繁荣，在低点买入，在高点卖出，并扭转这个行业。第二，对公司的分析，从了解商业发展规律出发，以利润为核心指标，选择个股，对于研究好的股票敢于持有重仓。

他的投资时钟不是美林的宏观经济周期，而是一个中观和微观指数，是行业/公司的繁荣时钟。

“周期股票有一个繁荣时钟，消费品也有一个繁荣时钟，即使消费品如调味品是必需的。它的价格上涨周期就是它的繁荣周期。”卢惠健说道。

他的投资以中长期为基础，持有期以“季度”衡量。核心股份的持有期限通常超过一年甚至两年。

这种相对长期的观点使他能够从一些大型牛只股票中获得超额回报。最近的一个例子是他对猪股的投资。公开数据显示，吕慧在2018年第三季度开始持有大量穆源股份，2019年第四季度穆源股份仍为最大。

2

双坐标系

陆惠健的投资框架是基于“双坐标”组合系统:基于业务发展和股价波动的规律。

根据商业发展规律，选择一个好的公司，这个行业有很大的发展空间，明显的竞争优势和稳定可持续的利润。然后，基于利润波动周期，研究了股票价格波动的特征。

具有扩张潜力的估值和具有安全边际的目标将成为他关注的焦点。

陆惠坚表示，投资时间越长，关注的投资机会就越少。现在，他的投资策略侧重于利润增长驱动的投资机会:那些符合标准的人将参与进来，否则，他们不会投入太多。

对于利润研究，陆惠健构建了自己的分析框架。根据不同的利润特征，他将不同的企业分为“0-1”、“1-10”和“/-1”三类，分别代表企业处于商业模式逐步形成、快速发展和成熟的阶段。不同类型的公司有不同的评估投资价值的核心指标、不同的估值容忍度和不同的风险点。

在采访中，他说得最多的一句话是:"具体问题，具体分析。"在讨论任何一家公司时，他几乎总是会提到许多不被注意的细节，比如数字和利润。

投资需要时间和经验。西方投资界有一种说法，一个成熟的基金经理必须经历至少两轮牛市和熊市考验。

在这件事上的投资更像是破茧成蝶，经历顺风和逆风，不断学习，推翻和重建。陆惠健笑着调侃道:“这位50岁的基金经理刚刚成熟。”

与卢惠坚的对话

问:你的投资框架是什么？

卢惠坚:我应该属于传统的基本面投资者。经过这么多年，我认为基本面分析的投资方法是有效的。很难用某种神秘的方法来解决一揽子投资中的所有投资问题。重要的不是某种神秘的方法，而是执行的质量。

“基础”一词在不同的人和环境中有着非常不同的含义。宏观经济学、政策变化、货币环境、企业战略、上游和下游变化、竞争对手动态等。都属于基本面。然而，涉及的指标越多，决策的波动性就越大，战略的稳定性就越低。我的方法是关注核心指标，即企业利润。

俗话说，好公司不等于好股票，所以当你看基本面时，你必须分析股价波动的规律。分析股票价格波动的规律也有很多角度，我的解决方案仍然是着重分析不同利润波动特征下股票价格的趋势特征。

结合以上两个方面，制定我的投资策略。

因此，我的投资框架的核心是企业的盈利能力。具体来说，我将公司分为三类:0到1、1到10和/-1。

第一类，0比1。这些企业的商业模式和竞争优势正处于形成和建立阶段。典型的是科技股和创新药物。从逻辑上讲，一些重组概念和政策受益股也属于这一类。其股价波动的特点是在实现利润之前股价可以上涨。股票价格在利润的左边，有时左边很远。

第二类，1到10。这类企业已经形成了清晰的商业模式，具有很强的竞争优势。通过规模增长，企业的利润持续增长。许多优秀的成长消费品公司都有这样的特点。相对而言，这些公司的股价走势基本上与它们的利润同步。成熟的企业倾向于右边，而处于快速发展时期的企业可能倾向于左边。

第三类，/-1，通常是当一个企业达到成熟期，其收益增长弹性下降，或周期性波动，股票价格波动小，投资机会少。

将企业分为三类的意义在于，不同类型的公司在分析投资价值时应该注意不同的核心变量。他们利润变化的特点是不同的。在投资方面，估值的容忍度不同，股价走势的特点也不同，风险也不同。

问:你更喜欢哪三种类型的公司？

卢惠坚:对于从0到1的公司来说，判断起来比较困难，股价往往有很高的估值溢价，操作起来也比较困难。这些公司的投资机会主要是在技术创新周期，这不是每天都有的。

相比之下，从1到10的预测相对容易，投资风险较小。

我更喜欢第一类和第二类公司。我的投资风格是“消费增长”，其中消费品将成为我的基本配置。当创新周期到来时，我会增加第一类公司的配置。

问:如何选择一个行业？

吕惠坚:我的基本方法是在行业繁荣的时候买入。

在选择一个行业时，我会从多个角度来看待它。

首先，纵向来看，行业本身的繁荣是在衰退、上升或稳定的过程中。蓬勃发展的产业往往有一些特点:第一需求相对稳定，甚至增长加快；第二是利润率会提高，利润会随着销售而增加。

第二，横向而言，相对于其他行业而言，例如，哪一个行业的利润增长率更快？哪个行业竞争模式更好？谁更擅长跟进下游谈判？在定性比较中，我会选择一个更好的行业。

第三，行业自身的历史股价趋势和动态估值。不同行业股票价格波动和行业利润变化的时间函数有时早，有时慢。首先，当行业蓬勃发展时，股价是否提前做出了反应？股价上涨在多大程度上反映了对繁荣的良好预期？其次，看看动态估值，如果一家公司的利润增长达到我们的预期，它的估值状况如何，在未来某个时间点，它的股价是否在一个合理的估值水平上有更大的空间。

问:在做出行业选择时，你的衡量标准是什么？

卢惠坚:产业选择要考虑很多因素。

我会更加关注好的行业

如何在好的交易中选择？看看这个钟。当繁荣的时钟在正确的轨道上，这可能是一个更好的投资机会。

a股市场不同行业的估值差异很大。有些人特别重视估值，喜欢估值处于底部的交易。我也认为估值非常重要，但估值不应该是决定投资的唯一因素。估价只告诉你股票价格现在在哪里，在哪个阶段，但它不能告诉你估价是上升还是下降。

我更看重这个行业的繁荣时钟。该行业的繁荣在很大程度上决定了公司利润的好坏。一些公司被高度重视，但繁荣是好的，股价可能仍会上涨。一些公司的估值看起来合理，但当繁荣消退时，估值就会崩溃。

当选择一个行业时，在好的行业中选择，同时注意分析繁荣的时钟在哪里。

问:这个繁荣的时钟有什么标准吗？

卢惠坚:我还没有找到一个或一套指标来衡量所有行业何时进入商业周期，何时进入衰退周期。

近年来，行业指标的变化有些迟钝。近年来，微观观察对于产业景气分析非常重要。通过公司研究和产业链研究，我们可以了解行业需求和企业利润的变化。一般来说，当行业景气好的时候，行业的需求会稳定或回升，优势企业会有更快的收入增长、更高的市场份额、更高的利润率等特点。

问:净资产收益率对你来说是一个特殊的指标吗？

吕惠坚:是的，这个指标非常重要。我想每个人都会更加关注这个指标。

净资产收益率是股东挣的真正的钱，可以在不同的行业之间直接比较。主要是利润率、净利率等指标，不同行业之间直接比较会有问题，因为行业特点不同。

当然，比较净资产收益率还应该考虑公司的发展阶段。例如，如果一家公司正在扩大生产，并且大量资金投资于在建项目，净资产收益率就会受到影响。此时，净资产收益率应该有一定的容忍度。

分析净资产收益率可以帮助我们理解商业模式的本质。例如，有一家领先企业2018年的净资产收益率为34%。股东权益1200亿元，现金1100亿元。事实上，它不需要这么多现金储备。如果它能将一半现金分配给股东，其股东权益将只有600亿英镑，但净利润不会改变。因此，该企业的潜在净资产收益率不是34%，而是68%，甚至更高。

同时，净资产收益率也代表了公司内生增长的潜力。例如，30%的净资产收益率意味着公司每年可以增加30%的资本，这可以支持公司保持30%的规模增长，而10%的净资产收益率只能支持公司10%的规模增长，而5%的净资产收益率的公司基本面已经丧失了内生增长的能力。

问:除了净资产收益率，你还关心其他指标吗？

卢惠坚:净利润率。这个利润率衡量公司的定价能力。具有核心竞争力的公司应该有更高的净利润率。

一般来说，好公司不会在财务指标的所有方面都有大问题。然而，财务指标不能全面衡量。例如，在公司快速增长期间，现金流指标可能相对较差。这不是一个大问题，可以有很高的容忍度。

问:你经历了两轮牛市和熊市。在过去十年左右的时间里，你的整个投资体系发生了变化吗？

卢惠坚:投资方式有一些变化。多年来，在总结和反思之后，结果不断被减去，侧重于利润驱动的投资机会。在选择投资目标时，更注重确定性。例如，我更喜欢消费类股。一个重要的原因是它更具有确定性。

工业

问:你特别喜欢猪股吗？

吕惠坚:应该说在这个阶段，符合我的投资标准。农业的繁荣时钟已经进入我的投资时钟。

猪的繁荣时钟就是猪的周期。生猪周期在2018年第三和第四季度触底。我在2018年9月买的，然后非洲猪瘟发生了。从我的分析框架来看，2019年有望上升，这个过程类似于从0到1。

随后，它进入了第二阶段，生猪价格上涨，利润被套现。这个阶段类似于1到10的过程。生猪价格从19日的4月份开始上涨，并在8月份创下历史新高。从目前情况来看，这一轮经济周期将持续很长时间。

一些投资者看到生猪价格如此之高，倾向于认为行业繁荣已经达到高点，即将下跌。事实上，由于非洲猪瘟的防控非常困难，该行业需要一条漫长的学习曲线来建立病毒级防控能力，因此生产能力恢复缓慢，该行业的繁荣期将超过历史上正常周期的长度。

问:在19岁的时候，你的位置上仍然有很多酒。你觉得酒怎么样？

卢惠坚:从商业逻辑来看，白酒太好了。目标消费群体具有较高的品牌忠诚度和较强的消费粘性。通过比较可以发现，白酒企业广告费的投资规模很小，远低于乳品行业，但效果很好，所以白酒经营模式非常好。

从2020年来看，从相对短期来看，白酒企业的销售和利润边际增长率正在放缓。由于疫情的影响，2020年的报告增长率可能会进一步放缓。

消费品也有繁荣的时钟。一般来说，白酒公司的景气时钟是他们的提价周期。从景气时钟的角度来看，2020年白酒行业的投资吸引力将会下降。因此，有望对其收益率进行理性评估。

问:你如何横向比较行业、科技股和消费股？

卢惠坚:科技股的投资机会往往来自创新周期。科技股已经进入创新周期。利润大幅提高，估值灵活性也有所扩大。将会有很好的投资机会。

消费类股相对稳定。在中国，大多数消费行业的竞争格局相对稳定。如果你看看一些有优势的家电公司的财务报表，你会非常喜欢它们:公司利润稳定，现金流良好，账面现金甚至超过了股东权益的规模，基本达到了可口可乐总裁宣称的水平。

当然，这些公司在十多年前并不是这样的。他们也没有赚多少钱，经历了一个非常艰难和激烈的竞争阶段。现在竞争格局已经相对稳定。谁是老板，其优势难以撼动。

当科技股的创新周期到来时，成功的企业将有一个可以持续很长时间的高速增长期。科技股的风险在于，你不知道它是否会成功。投资存在很大的不确定性。

消费和技术是我将长期关注的两个方向。a股市场的消费类股有很好的投资价值，我用它们来建立我的基本投资组合。当创新周期到来时，我将增加科技部门的配置。一般来说，何时购买，核心是看它是否进入繁荣周期。

问:你持有股票的行业相对集中吗？

卢惠坚:行业配置会相对分散，但我们应该坚持组合投资。然而，在选择个股时，如果公司基本面确定，我会持有更多的股票，而不是强调多元化。

有些人专注于持有股票以获得高回报。在我看来，如果一个行业的投资机会相对确定，集中持股有利于提高收益的确定性。

概况

问:你如何看待2020年的市场？

卢惠坚:由于疫情的影响，上证综指跌破2700点。在这些年的大部分时间里，我对市场的看法一直是关注结构性市场。此时此刻，我认为克服悲观情绪非常重要。

从中期来看，中国的高速经济增长已经过去，官方说法是进入“高质量增长阶段”。我同意这个观点。我们观察到，在过去几年中，一些公司的利润一直保持在健康的水平，各行各业的繁荣时钟已经分裂。在这种结构性增长特征的驱动下，a股市场已经走出了结构性市场。我认为这一功能将在2020年继续。

这一流行病对各行各业产生了影响，其影响程度仍需观察和评估。因此，尽管市场短期内可能不会有强劲的上涨势头，但随着时间的推移，除非出现意外的极端情况(这种情况发生的可能性仍然存在)，否则随着疫情的影响消退，a股市场将会回到自己的节奏。

问:许多人担心类似2008年的全球经济衰退。你怎么想呢?

卢惠坚:这需要观察。我目前的假设是，它将不同于2008年。

2008年的金融危机引发了连锁反应。次贷危机造成了巨大的财富损失。居民被迫修复他们的资产负债表。金融系统也造成了巨大的破坏，因此修复过程相对缓慢。

这次的影响类似于汶川地震的影响。如果疫情能在一定时间内得到控制，对经济的影响将是阶段性的，居民的资产负债表现在是健康的，疫情结束后经济复苏将会更快。

核心是疫情会持续多久。时间越长，对经济的影响越大。

问:我看到你曾经说过，在a股结构性市场中，赢家属于少数公司，大多数公司成为输家。你为什么这么说？

卢惠坚:与经济发展阶段有关。

在2007年之前，基层公司遍布各个领域，在那里可以采摘水果，并发展成为大公司。

慢慢地，跑道上挤满了人，竞争加剧了。竞争的结果是领先企业的形成。优势企业在规模、技术、品牌和销售服务网络上具有优势，二、三线企业面临的压力将越来越大。

在a股市场，它曾经是小盘股的溢价。到2017年，龙头企业首次普遍实现估值溢价。

近几年来，a股市场的一个重要特征就是估值体系的重构。回顾过去，发展前景不确定的小企业估值将越来越低，越来越多的投资机会将集中在优势企业。

问:你如何看待价值投资？

卢惠坚:很多人说它们是价值投资，但方法千差万别。价值投资似乎是一个篮子，在不同人的背景下包含不同的东西。

我认为我是一个价值投资者，但我不认为私募股权和私募股权可以简单地用来衡量一个企业的价值。

股价围绕企业价值波动。在实际操作中，我不会购买，因为股价已经低于“企业价值”。投资不能避免时间问题。我将关注估值钟摆的摆动方向。我喜欢在估值扩张方向波动时买入。

Wind计算了我的历史头寸，这归因于市场价值的增长方式。

"信息仅供参考，基金投资应谨慎."