4月18日下午，云峰基金董事总经理罗毅天在第十三届中国投资年会暨年度峰会上发表了精彩的主旨演讲。他表示，在医疗投资领域，云峰基金主要分布在制药、设备、IVD和医疗服务四个重要方向，类型包括独立并购、少数股权投资和联合跨境并购。他说，从业绩来看，云峰基金在医药投资领域，投资经验是医药行业最多的。

罗毅天表示，目前，由于医疗服务行业出现负增长，医疗器械的整体PE倍数增长领先于整个生物医药行业。他认为，从现象来看，在科学创新板上市的最后六个月内，宏观环境可能会有新的引导。这个列表将告诉你在2019年下半年和2020年上半年整个一级市场的目标价格将会发生什么变化。

2019年4月17日至19日，由中国投资网和中国投资信息网主办、中国投资资本协办的“第十三届中国投资年会暨年度峰会”在上海外滩W酒店举行。本次会议的主题是“更多地关注中国”，来自国内外的数百家私募股权机构齐聚一堂，讨论当前业内的热点话题。

以下是罗毅天在第十三届中国投资大会上精彩发言的文字记录。

云峰基金董事总经理罗怡天

谢谢你的信息。我也很高兴有机会与您分享我们过去五年的投资经验以及您可能更关心的一些问题。虽然在座的大多数人都应该熟悉云枫，但让我们简单介绍一下自己。云峰基金是由两位在中国很有影响力的企业家共同创立的。一个是阿里巴巴前董事长马云，另一个是大众传媒董事长俞峰。云峰基金成立已有10多年，其中医学界成立已有5.5年，我是云峰基金医学界的第一位成员。

从生态的角度进入布局

五年来，云峰在医疗卫生领域进行了较为全面和深入的布局。例如，我们的LP包括许多国内领先的制药和医疗器械企业，如宇越医疗(002223)、经络医疗和朱莉生物等。我们与中国的大型医疗集团有着非常深入的合作，如中医、方药、名康、美年健康、微创、白云山(600332)等。有些是我们的战略伙伴，有些是我们投资的企业。

从战略生态布局来看，云峰基金更注重战略布局，尤其是围绕几个大型生态系统的集约化养殖。以阿里巴巴为例，云峰基金围绕阿里巴巴的生态建立了阿里健康、新浪、蚂蚁金融等投资目标，并深度约束阿里巴巴的资本进一步拓展这些目标公司的业务。目前，这些安排已经成为云峰的常态化策略，这也是我们与许多其他私募股权基金的不同之处。此外，从战略的角度来看，我们也更加关注企业发展从早期到成长期再到成熟期的整合效应。我们习惯于通过授权引进、战略合作、股权投资等合作方式，整合某个子行业不同阶段的企业资源，帮助企业上下游发展。此外，我们还在尝试美国的绿地模式，在我们高度重视的一些领域直接建设早期公司。这些都是云峰生态布局的重要策略和环节。在下面的案例中，我们将有一些更深入的介绍。

从横向来看，我们对整个医疗行业进行了一定程度的梳理，对整个医疗卫生行业进行了细分，根据其不同的投资特点将其划分为六大区域，并进一步细分为16个子区域，派生出64个子区域。通过过去5.5年的努力，我们对这64个子行业进行了研究和总结，并将过去5年的投资深度划分为过去5年的64个子行业。总之，我们发现我们已经规划了1/3的子行业，基本覆盖了中国医疗卫生行业过去五年的主要重点和热点。然而，由于时间、精力和团队资源的限制，我们没有覆盖整个医疗行业的整个产业链。不过，我相信在未来5至10年，我们会对医疗保健行业进行更深入和全面的布局和覆盖。

生物医药产业的发展趋势

让我们来看看过去一段时间内医疗行业的发展和变化。总的来说，我们的观点是什么？你可以看几组数据。这是对全世界和中国医疗行业的总结。例如，许多人都看过这个页面。就美国医疗行业而言，它不是一家大型上市公司的并购。截至2018年，整个风险投资在过去5-6年间一直稳步增长，基本达到210亿美元的规模。融资额也迅速增加。然而，与投资相比，这一差额约为两倍，约为100亿美元。这一差距可能是我们参与海外投资的信号。我相信在座的各位都清楚医疗保健行业资本池的未来管理、投资目标布局和目标估值的影响。

这与我们在中国生物医学领域的投资有什么关系？你可能知道，2018年3月，美国发布了《301调查报告》。三只投资生物和技术的知名中国基金被命名。美国人认为中国在整个医疗保健领域的政治领域“剽窃”了美国的生物技术。这对中国企业在美国的少数股权投资和跨境并购产生了负面影响。这对云峰基金等跨境M&A基金以及众多跨境M&A企业也产生了一定的实质性影响。在2017年下半年，这种影响进入了一个相对较高的爆发期，因此2018年的跨境并购数量和投资额都从悬崖上跌落下来，这给我们的投资带来了新的战略挑战，包括我们是否应该将目光从美国转移到欧洲。

那么让我们看看欧洲市场。欧洲市场的前景并不乐观，因为美国对审查越来越严格，政治生态对中国越来越不友好。因此，在过去五年中，欧洲跨境并购的交易额和数量也呈上升趋势，但这一数字在2017年下半年之前还会下降。如果没有瑞士先正达的合并，事实上欧洲的跨境并购在2017年已经达到了Q1和H1的底部。

世界是这样的。中国是什么样的？有一组数字可供参考。到2018年底，我们将统计整个医疗领域的筹资和投资的差额。我们可以看到，整个医疗卫生领域的投资和筹集的资金基本上是差额的三倍。从理论上讲，我们可以认为中国和美国，相反，已经筹集了更多的资金和资金，但另一方面，我们可以看看2019年相对较差的资本市场环境。或者2018年下半年资本市场环境相对较差。事实上，这一差距正在缩小。此外，从曲线来看，如果没有特殊的催化剂，2020年中国的资本筹集和投资将会发生逆转。我们计算并补充说，今天市场上没有新的资金进入风投/私募股权，那么市场上所有现有的目标将有三年多的时间来用完市场上所有的子弹(资金)。这一点给了我们一个提示，即理论上，在未来1-2年内，一级市场增长期的目标应该有所下降，但实际情况是否如此？不完全是。一级市场投资领域有一条市场规则，即当新的流动性机会出现时，整个目标的价格将会上涨。过去一年，中国在医疗保健领域有两个新的流动性机会。第一个是香港的生物捕捉器，它催生了许多“生物技术股”，并在中国各地激起了早期生物医学的流动性。并推高了BioTech的整体估值。第二次是今年的科学委员会。这两个有利的流动性条件起到了对冲宏观经济环境恶化的作用，因此，在过去一年里，我们会发现中国医疗保健行业的目标并未出现任何明显的估值下降。

今年和未来会发生什么变化？从这一现象来看，在科技创新局最终上市的半年内，宏观环境可能会有新的指引。这份清单将告诉我们，在2019年下半年和2020年上半年总体一级市场目标的宏观环境中，它们的价格将发生什么变化。对于大多数基金经理来说，这是一个值得警惕的问题。

回到今天的主题：就医疗器械领域的总体环境而言，医疗器械的总体增长均匀性高于其他子领域，如药品和服务领域出现负增长的大型子领域，但在医疗器械领域，更重要的子领域如IVD、高价值耗材、医疗设备等。将保持10%以上的高数字增长。从股价的表现也可以看出，即使在过去a股大幅波动的情况下，设备的整体市盈率仍然领先于整个行业，甚至超过了生物技术的增长。

云峰基金医疗投资的四个方向

云枫现在是在医疗投资领域。按照行业的大分类，主要有四个重要部门，一个是药房，一个是设备，一个是IVD，另一个与医疗服务有关。事实上，目前，我从我的表演中学到的最多的是药学，但是医疗器械也值得与你分享。

如果我们的基金在医疗器械领域的投资额度从2014年延长到2019年，我们会根据不同的时间阶段在整个器械领域做出几种不同的布局。第一个是以莱利合并为代表的独立投资机会。尽管我们在制药领域做了一些尝试，但这种投资机会更多地是在设备和服务领域，而较少在制药领域。第二类是常见的少数股权投资机会。一个典型的例子是HYCOR，它是目前世界上技术最先进的敏感源测试公司。去年，它的仪器和主要试剂刚刚通过了美国食品和药物管理局的认证。之后，我们开始将独立的并购投资转变为与战略合作伙伴的联合投资：例如，我们与俞樾、万东和田义(美国健康年)共同收购了全球第五大超声波供应商。以及从世界第五大心脏起搏管理供应商微创医疗公司收购资产。

并购有三种赚钱的工具：第一种是财务杠杆，有点像我们银行贷款买房。第二个是与估值的套利差异，第三个是净利润/ebitda的增长。前两点在过去几年变得越来越困难，所以并购的主要焦点是回到企业的成长上来。从价值投资的角度来看，这当然是一件好事，但对投资者的专业素质要求也更高。一般来说，利润提升有几个标准。第一个问题是你是否可以购买价值在拐点增长的资产，第二个问题是你是否可以通过“中国协同效应”来促进净利润的增长。当然，理论上还有第三点，但我相信在座的各位，包括云峰基金在内，都不是很合适，即“转身”。美国的一些大型收购基金，如KKR和百仕通，都有专门的投资后团队为企业进行周转，而中国的私募股权基金大多是成长型基金，很难由基金自己进行周转。

这些价值工具通常结合使用。例如，上述莱利生物，我们将“阀下资产转身”模式。我们用了2年时间将净利润从2700万英镑的亏损变为4000万英镑的正盈利，并在2年内完成了此次收购，在不使用财务杠杆的情况下实现了3倍的现金回报。很遗憾我们没有与战略投资者合作，否则公司应该能够得到更好的发展，我们也可以为投资者获得更高的投资回报。

然而，尽管这类投资的回报是稳定的，但它对投资团队的能效提出了一定的挑战，并占用了我们大量的时间和精力。因此，我们开始在少数股权投资上投入更多的时间和精力，试图通过我们的判断和资源协调来帮助企业成长，而不是简单地做一些改变。

特别是在美国，设备和IVD的典型风险投资退出机会主要是并购，而不是像在中国那样更多地依赖首次公开募股。在这样一个大背景下，我们实际上更喜欢寻找一些市场机会，一些需求旺盛、壁垒高、竞争对手少的领域，这些领域往往是大企业收购的战场。例如，在过敏原这一子领域，加上自身免疫性疾病，整个行业约为20亿美元，这不是很大。然而，在过敏领域，世界上只有两个自动化测试领域，即热能和西门子。在HYCOR出现之前，世界上几乎没有第三家过敏原企业能够实现低血容量、高通量和自动定量检测。HYCOR的仪器和试剂已经通过美国食品和药物管理局和ce的认证，其血容量和成本明显低于市场上现有的竞争对手。如果这些企业的估值不是特别昂贵，它们的投资回报基本上可以在短期内实现，并且相对容易衡量。

除了少数股权，我们还开始与国内领先的战略合作伙伴一起，更加频繁地筛选和投资并购。例如，前面提到的意大利超声项目和心脏起搏管理项目，我们在中国的联合并购系统可以通过渠道扩张和资源整合大大增加企业的收入和利润，这部分收益在并购时不会被卖方反映出来，成为投资者新的利润来源。以超声波项目为例，每年健康需要100多台超声波。战略合作伙伴的加入也可以为我们的项目判断提供新的视角，对投资者也很有价值。未来，我们还将尝试更多的合资和资产收购。目前，国内基金进行资产收购的案例相对较少，但具有一定的高级特征和优势。今后，我也期待着有更多的机会在这个领域与你进一步讨论。