导语：那场长达十年的交响乐，突然被人按下了暂停键。
2018年11月15日，纽约突然下起大雪，寒风刺骨。结果，天然气价格飙升至122美元，为2005年以来的最高水平。同样在冬季短缺天然气的投机者受到了沉重打击和毁灭性打击。
55岁的詹姆斯·科迪亚坐在一间热气腾腾的房间里。他满脸绝望地按下了回车键。向该公司所有投资者发送了一封电子邮件，宣布开设期权交易公司的OptionSellers.com账户。仓库爆炸的打击摧毁了期权大师的信心。
在YouTube上发布的一段向顾客道歉的视频中，科迪亚穿着深色西装，双手比划着，声音哽咽地说，“我每天醒来都像在船上一样，但是在暴风雨中，船翻了。”这个场景很像电影《教父》的开头。
然而，科迪亚是一个失败的教父。2004年，他发表了《期权出售完全指南》，其中写道:“裸露的空气是一个巨大的风险！”但他破产了，因为他赤身裸体。裸露空气的危险是:当标的价格大幅上涨，对手盘集体行权，作为看涨期权卖出方，没有对冲会面临无限亏损。
这本书给他带来了巨大的声誉，并开始频繁出现在诸如《华尔街日报》和《福克斯商业》这样的知名媒体上。
从那时起，科迪埃已经登上了云端。从2009年到2015年，他的管理基金净值增长了142.4%，在他卖出之前增长了60%。除了精通期权之外，他还是人性方面的专家。他会了解每个顾客的喜好，记住所有人的名字，画出最美的蓝图，亲切地称他们为“家庭成员”。
这一次，科迪亚显然忘记了他是如何警告投资者的。他大胆地耗尽了天然气，管理的总赤字为1.5亿美元，欠证券经纪公司一大笔钱。至于“家庭成员”，一些人损失了60万美元本金，不得不向证券商偿还4万美元。
这就是华尔街，从梦幻到崩塌，只在一念之间。
01 变革：主动投资的消亡
2008年，当金融危机蔓延至全球时，全球最大的外汇对冲基金——外汇概念基金(FX Concepts)达到了顶峰。
今年，由于整体经济环境的影响，496只对冲基金损失了19.1%。就连被称为“宏观对冲之王”的路易斯·培根也下跌了4.6%。然而，外汇概念的旗舰基金给投资者带来了11.5%的净回报。
金融危机导致外汇市场大幅波动，导致众多华尔街大亨损失惨重。然而，对于外汇概念的定量交易者来说，这些波动是赚钱的好机会。因为他们相信用定量模型来衡量市场情绪、政治变化和价格趋势.
约翰·泰勒是外汇概念的创始人。当他的工资达到2.5亿美元时，他成了最昂贵的对冲基金经理。他掌管着150亿美元，可以买下苹果五分之一的股份。他还有一个老对手，58岁的雷伊·达里奥，桥水基金的创始人。
摩根大通前首席执行官评论道:
桥水和外汇概念在很大程度上是在船上玩同样的游戏。两家公司都依赖出色的市场分析。他们既专业又激进。他们都雇用了一群极其聪明的人才。
达里奥显然更聪明。他不像泰勒那样专注于外汇市场。相反，纯阿尔法策略基金发行于1991年，积极投资于市场上几乎所有的资产类别。两种不同的投资方式注定了这两家对冲基金的命运。
2009年，外汇概念刚刚达到顶峰。旗舰基金遭受了17.9%的重大损失。然而，一年后，12.5%的正回报率得以恢复。每个人都认为先前的损失是偶然的。泰勒也没有清楚地意识到市场的变化。他一挥手，花了2200万美元的公司资产买了一栋豪华的房子。
由于大多数FX Concepts的员工都是股东，泰勒的行为显然引起了抵制。但他粗鲁地告诉所有员工“闭嘴”，赶走不听话的人，只留下一群马屁精。一些员工在企业评分网站上给泰勒留言说:尽快关闭。
员工的祝福变成了预言。2013年，亏损的外汇概念被关闭。这家前世界最大的外汇对冲基金再也无力清理办公室里的两个大鱼缸了。泰勒还被迫出售豪宅来偿还债务。从搬进来到上市出售只花了六个月。
当泰勒搬出豪宅时，他的老对手达里奥成了世界上最成功的对冲基金经理。然而，达里奥的生活也不容易。布里奇沃特的“绝对阿尔法基金一号”当年的回报率仅为3.46%。当时，泰勒把他的失败归因于:
自2008-2009年的大衰退以来，外汇市场受到越来越多的干预，这些干预来自政府，尤其是中央银行，直接扰乱了货币市场的运行。
媒体对这一说法嗤之以鼻，“他们的量化策略已经成为整个对冲基金行业表现最差的策略。”然而，以宏观策略闻名的对冲基金，在那个时候几乎什么也做不了，不管他们使用什么策略。索罗斯可以称之为风雨的时代已经结束。
2013年，美国三大股指集体飙升，创下20世纪90年代末以来的最大年度涨幅。道琼斯指数上涨26%，S&P 500指数上涨32%。纳斯达克指数飙升38%，达到2000年以来的最高水平。然而，2013年对冲基金的平均回报率仅为9.2%，远低于该指数。
就连巴菲特也失去了该指数。他在致股东的信中表示:“迄今为止，我们从未见过任何情况下我们的表现不如S&P指数，但S&P过去四年的增长率超出了我们的预期。如果2013年股市继续上涨，我们五年来的连胜纪录将会终结。”
美国股市欢迎新国王登基，但不再是“积极的投资者”
02 神话：“被动投资”称王
不仅北上官，华尔街也不相信眼泪。
在2008年华尔街投资者经历了一场含泪的清算之后，越来越多的人开始选择指数基金。当时，对冲基金损失的平均回报率为负18%，尽管它高于S&P 500指数的负38.4%。然而，对冲基金收取的2%和20%的费用让许多投资者认为这意味着绝对回报。
失望的投资者在支付高额费用后仍然亏损，他们逐渐转向指数基金。
2008年，巴菲特和纽约对冲基金泰德·塞德斯(Ted Seides)成立了一只50万美元的基金，为期10年。
打赌没有一个专业投资者能选择一个至少有五只对冲基金的投资组合，击败一只10年内没有积极管理的指数基金。
十年后，股神“躺着要赢”。巴菲特的先锋标准普尔500指数基金10年平均复合年收益率为7.1%。泰德·塞德斯(Ted Seides)选择的五个对冲基金组合的总收益率只有2.2%，就连余额宝也没有赢。
这是美国股市春天的开始，也成了指数基金的神话。
从2008年到2020年，先锋集团从1万亿美元增长到今天的5.6万亿美元，成为全球第二大基金管理公司。它的创始人一直倡导和推动低成本投资。从一开始，先锋的目标就是成为整个共同基金行业中成本最低的经理。
除了指数共同基金，2000年后，一种利率更低、进入门槛更低、流动性更高的产品开始流行。这是ETF，一种可以在二级市场轻松交易的开放式指数基金。交易所交易基金给韭菜赚钱的机会。
“你什么都不用做。你一年的投资回报率为25%，而且回报率极低。”
这种轻松击败市场的快感继续吸引新资本进入市场，推高指数，延续回报率神话。新人不断涌入，引发了一场交易所交易基金派对。已经尝到甜头的指数公司正疯狂地推出新产品，如带杠杆的ETF、双S&P、三纳斯达克等。
这几乎演变成了一场“庞氏骗局”。
还有更多的衍生品，如指数挂钩债券(ELN)。ELN将固定收益投资与股票表现相关的额外潜在回报相结合，类似于国内可转换债券。这些产品和其他通过关联指数期权实现的产品增加了指数的配置比例。
这导致了指数基金规模的爆炸性增长，到2019年，其总规模达到4.3万亿美元。
迈克尔·伯利，电影《大空头》中的男性原型。他成功预测了次贷危机，为投资者赚取了7.5亿美元和6亿美元。然而，他对指数基金并不乐观。在2019年的一次采访中，他说:
“指数基金的持续扩张正在扭曲股票和债券的价格，就像十多年前购买次级抵押贷款的CDO一样。资本流动将在某个时候逆转，一旦发生，情况将变得非常糟糕。”
迈克尔的看跌逻辑是，ETF的投资思维缺乏价值发现功能，股票是根据硬指数选择的。如果规模足够大，流动性足够好，它们将被直接纳入投资组合。只要股票在指数中上市，不管资产质量如何，都会有大量资金来配置这些股票。
资金的流入导致了这些股票的增加，而这些成份股的良好表现反过来又导致了指数的良好表现，更多的场外基金投资于指数ETF。指数基金操作简单、成本低、表现高度透明，能够有效规避非系统性风险。
就这样，美国股市泡沫一步步推高了被动投资者。
03 梦幻：史上最大的泡沫
指数基金不仅推高了美国股市泡沫，而且股票回购也起到了帮助作用。
为了让投资者相信这是一家非常有利可图、前途光明的公司，并引入其资本和提升其市场价值，美国股票公司非常热衷于回购股票。
像波音这样的大型指数公司利用从美联储借来的低息资金来抽干水，而不是在实体经济中扩大生产和就业来回购自己的股票。从2013年开始，波音从2013年到2019年总共回购了434亿美元的股份。
大公司热衷于回购股票，因为它能最快速地“提高”公司的盈利能力。
通过购买公开市场流通的股票和减少流通股票的数量，实际盈利能力将保持不变，每股收益(每股收益=收益/总流通股票)也将增加。由于市场价值和盈利能力较高，与管理层挂钩的薪酬自然也在上涨，因此管理层更热衷于回购股票。
2013年至2019年间，波音公司用其55%至60%的现金回购股票和现金分红。其余的用于研发、资本支出和养老金，而不是扩大生产。到2019年底，这种疯狂的回购已经让波音的市值接近2000亿美元。
其中，22%的市场价值是由波音公司自己购买的，而很大一部分市场价值是由“被动投资”推高的，这显示了其中的泡沫和水分。然而，股票回购的资金已经流入股市，整个过程加剧了上述的“被动投资”。
波音不仅慢慢成为一家绞尽脑汁推高股价的金融公司，而且四大航空公司(美国航空公司、联合航空公司、达美航空公司、西南航空公司)不再将服务质量视为其核心竞争力，而是通过减少座位空间、降低飞行成本和回购股份来创造利润。
从2014年开始的六年里，这四家公司共进行了424亿美元的股票回购。
但在同一时期，它们只产生了371亿美元的自由现金流。数百亿美元新债务中的一部分被用于股票回购，尽管杠杆率比六年前高了77%。此外，四家航空公司的首席执行官在此期间共获得4.3亿股回报。
这不包括他们的现金工资和各种福利。
然而，当新的皇冠流行病开始蔓延到世界各地时，商业活动急剧下降，飞机、船只和旅馆失去了它们的现金流来源。一群由航空业领导的大亨们突然发现他们一直穿着“皇帝的新衣”，破产的悬崖就在眼前。
在回购了424亿美元的股票后，他们现在说公司要破产了，并要求政府用500亿美元来帮助他们。这相当于他们也从纳税人那里赚了10%。
有趣的是，在1982年之前，股票回购在美国实际上是非法的。
04 崩塌：忘记那个美国梦
当一些人逐渐感觉到情况开始恶化，经济增长预期下降甚至下降，热情开始消退，人性本能的恐慌开始在市场中滋生。
2月24日，这只黑天鹅温和地登陆美国股市。道琼斯指数跳低，收盘下跌3.56%。整座建筑充满了山和雨的气氛，使得整个美国股市一片混乱。在接下来的几天里，美国股市每天都在下跌，3月3日，美联储在紧急情况下降息50个基点，同时稍作喘息。
美联储的突然下跌吓坏了市场，市场认为这只是一场小病，道琼斯工业平均指数下跌了2.94%。
3月6日，沙特阿拉伯和俄罗斯未能就削减原油产量进行谈判，国际油价暴跌。油价和疫情同时爆发。美国股市在3月9日开盘后全线下跌，引发了今年的第一波导火索。市场变得越来越恐慌，因为它追逐收益，抹杀损失。美国的疫情也在恶化。
3月11日，美国23个州和华盛顿特区宣布进入紧急状态。
这种恐慌会传播到磁盘表面，导致流动性短缺。3月12日，美国股市开盘。基金在恐慌中抛售资产，以换取现金，甚至黄金——和平时期的避险资产——也大幅下跌100美元。
导火索触发后，美联储向市场注入了总计1.5万亿美元的流动性。3月15日，美联储宣布紧急降息，将联邦基金利率破例下调100个基点，至0-0.25%，同时启动7000亿美元的量化宽松计划，让QE重新发挥作用。
美联储重创市场，市场再次震惊。3月16日，市场第三次被吹走。
起初，出售股票的是专业机构投资者，但由于之前的估值水平太高，他们甚至开始大规模做空一些股票。接下来，风险厌恶变成了恐慌。不知道发生了什么的普通投资者也开始从股票市场撤出，但他们主要出售ETF。
3月16日至20日这一周，在美国上市的交易所交易基金共发行了193亿美元。
投资者也逐渐失去了对高收益公司债券的兴趣。美国最大的投资级债券交易所交易基金(NYSEARCA: LQD)仅在几天内就实现了10年的增长。
3月21日，美国垃圾债券息差自2009年以来首次超过1000个基点。围绕美元流动性的紧张局势导致美元短缺、美元升值、欧元、英镑和新兴市场货币贬值，以及相应资产贬值。市场上没有秩序，一切都乱了套。
结果，一个被认为是“市场调整”的事件在各种因素下加剧了全球市场的混乱，加速了下跌，并发展成全球股市崩盘。
3月17日，美联储在金融危机期间重启商业票据融资机制(CPFF)，绕开银行，直接向企业放血。与此同时，美国财政部宣布了一项万亿美元的经济刺激计划。
迄今为止，三种先进的货币政策形式，即利率管制、量化宽松和直升机撒钱，已被桥水基金创始人达里奥所采用。
然而，政策组合仍然没有信心赢得市场。3月18日开市后，导火索机制再次被触发，第四次导火索发生在两周内。由于在重大抛售期间，ETF抛售可能会导致流动性较差的股票出现问题，从而加剧市场崩盘的程度，贝莱德和先锋集团(Pioneer Group)等被动投资巨头紧急提高了ETF赎回费。
贝莱德将60亿美元伊沙雷短期债券的ETF现金赎回率从前一天的0.5%上调至2%。
3月23日，美联储终于释放了最后一枚炸弹，开始了无限和无底的QE，到目前为止，美联储已经下了所有的赌注。同一天，美国参议院的1.8万亿美元救助法案第二次投票失败，没有通过。美国股市创下新低。
尽管美联储做出了种种努力，但这种流行病对实体经济造成的影响不能仅靠货币政策工具来解决。没有对疫情的有效控制和财政政策的协调，资本市场表示不会购买。一些网民开玩笑说，会谈失败是因为美国财政部长不愿再次向佩洛西下跪。
然而，现在任何人下跪都没有用，因为泡沫就像空中楼阁。一旦梦想的皮肤被刺破，它就注定要崩溃。
05 总结：历史是未来学
在一次采访中，经济学家金克玉提到，世界将面临一场像1931年那样的经济萧条，其代价可能高达国内生产总值的40%。她只谈经济，但不谈政治。那一年的大萧条导致了各国干预下的“第二次世界大战”。
美国股市十年牛市的结束很容易让人想起当年美国股市的崩盘。首先，股市下跌是相似的。在1929年美国股市崩盘时，S&P 500指数从9月3日的386点的高点一个月内下跌48%，至200点。这一次，S&P 500指数从2月21日的339点的高点下跌了35%。
此外，大萧条期间美国股市的崩溃是由实体经济的影响引发的，类似于这次。柯立芝的繁荣出现在1923年至1929年的美国，但其中隐藏着一场危机。当时，产业结构失衡、金融泡沫加剧和贫富差距扩大导致了全球萧条，法西斯主义利用了这一局面。
那一年的历史正在重演。如今，美国交易所交易基金崩溃，制造业萎缩，失业率上升，企业债券市场泡沫破裂，反全球化趋势加剧，公众舆论集体创造出妖魔化的形象，民粹主义浪潮兴起。这些就像昨天的场景。
历史是过去的吗？不要。这是未来。
