中美股市动荡对养老金影响的差异比较

——在中国养老金融50人论坛北京视频会议上的讲话

武汉科技大学金融与证券研究所所长董登新教授

(中国养老金融50强论坛核心成员)

一年一度的春季“北京峰会”由50个成员组成的中国养老基金论坛原定于3月举行。由于疫情，2020年3月29日改为北京视频会议。以下是我个人演讲的完整版本，欢迎讨论。

亲爱的专家和同事，我在武汉向你们问好！首先，我要感谢董克勇教授和由50人组成的中国养老基金论坛秘书团队为我们提供了这次难得的交流机会。

刚才，来自美国的郑先生和林先生从华尔街的角度与我们分享了他们的看法。今天，我想与大家分享“中美股市动荡对养老金影响的比较”这一主题。我的PPT只有三张图片和两张桌子。

让我们看看第一张照片。美国股市最近在24个交易日内完成了“10，000点暴跌”和牛市反转的主要目标，这与我去年12月中旬的预测一致。华尔街表示，股市崩盘是100年来前所未有的，并认为它比1987年的股市崩盘和1929年的股市崩盘更为严重。我认为“十年一个周期”是当前美国股市暴跌的最重要原因，也就是所谓的周期性危机。然而，原油价格的大幅下跌和新流行疾病的蔓延只是压垮骆驼的最后一根稻草。

根据美股牛熊交替规则，我预测美股本轮熊市周期大约为两年左右，但华尔街标准为17个月或18个月左右。我认为，美国本轮熊市底部乐观预测在12000点左右，悲观预测则在1万点左右。

那么，在如此巨大的股市波动下，美国养老金资产会缩水吗？答案是肯定的。众所周知，美国公共养老金(基本养老基金)是不允许进入市场的，因此它不受股市波动的影响，但美国庞大的私人养老金将受到影响。本轮美国股市“10，000点暴跌”，道琼斯工业平均指数的最大累计跌幅已达36%，尽管美国股市市值排名前十(如苹果、谷歌、微软、亚马逊等)。)，他们最大的累计跌幅超过了20%。因此，保守估计表明，美国私人养老金的账面价值应该缩水至少2万亿美元。

然而，这种账面浮动损失可能只是暂时的。随着缴费基数的增加和缴费的增加，当美国股票熊市过去两年左右时，美国私人养老资产将很快进入快速升值通道。换句话说，私人养老金不介意用两年的空头代替十年的慢牛，因为它是一个真正的长期机构投资者，更关心十年、二十年甚至三十年的长期平均投资回报。因此，私人养老金的投资组合不会因为牛市-熊市反转而大幅调整，而牛市-熊市反转是美国股市的精神支柱和支柱。

请看第二张图表。这里有四条曲线:美国国内生产总值、美国私人养老金、美国公共基金净资产和美国股市价值。这四条曲线在过去40年间的走势具有极高的相关性，这恰恰反映了美国股市做大做强的历史轨迹、基本逻辑和动力机制。

事实上，40年前，也就是20世纪70年代前，美国股市也是一个典型的“散户市场”，规模狭小，市场波动毫无规律可言，那时的美国股市啥都不是。

然而，在20世纪70年代后期，欧美的私有化和自由化浪潮有力地推动了美国私人养老金的大跃进和发展，公共基金成为最大的受益者，它将私人养老金和公共基金结合起来，形成了美国股票最重要和最大的两类机构投资者，也是长期机构投资者。这是美国股市“去零售化”并不断做大做强的根本动力。因此，直至20世纪80年代，美股才开始形成了清晰可见的“慢牛”、“短熊”的市场格局。

让我给你看一组有趣的数据:

1980年，美国股票的总市值刚刚接近1万亿美元。这是什么概念？十年后，中国的a股市场于1990年正式开放。这是中美股市之间的最初差距:1万亿美元和零美元之间的距离只有10年之遥！也就是说，当时美国股票的规模也不大！

1981年，美国私人养老金和美国股票的总市值均为1万亿美元，而美国公共基金的净值仅为2400亿美元。

1993年，美国私人养老金和美国股票的总市值首次达到5万亿美元，公共基金的净值首次超过2万亿美元。

1996年，美国股市总市值首次超过美国国内生产总值(8万亿美元)，这是一个重要的分水岭。

1998年，美国私人养老金和美国股票的总市值均首次超过10万亿美元，公共基金的净值首次超过5万亿美元。

2013年，美国私人养老金和美国股票的总市值均首次超过20万亿美元，公共基金净值首次超过15万亿美元。

2019年，美国私人养老金和美国股票的总市值均首次超过30万亿美元，公共基金净值首次超过20万亿美元。

这是巧合，还是必然？请看第一张表。

3亿美国人拥有32万亿美元的私人养老金，占国内生产总值的150%以上，大约相当于美国股票的总市值。这是一个巨大的长期基金，需要20到30年甚至更长的时间来积累。尽管美国人不储蓄，不囤积房屋，甚至不炒股，但他们拥有世界上最大的私人养老金储备。这是美国人对消费充满信心的真正原因。

更重要的是，32万亿美元的私人养老金直接购买并持有10万亿美元的公共基金，约占公共基金总净值的一半，大致相当于美国股票型公共基金的规模。这是美国对公共基金的最大支持，这1万亿美元是真正的长期基金。如此庞大的私人养老金和公共基金能够支撑美国股市十年。这正是美国股市的自信和自负。

当然，依次美股慢牛、长牛也为美国庞大的私人养老金的长期积累及保值增值提供了强大的信心支持和物质保证。

相比之下，由于中国的私人养老金(包括企业养老金、企业养老金和个人养老金)起步较晚，14亿人口只有2万亿元的私人养老金储备。当然，中国家庭仍然拥有大量的房地产和存款，但这些不能在资本市场上转化为长期资本。

请看看第二张桌子。由于缺乏巨额长期资金支持，中国公开发行基金无法发挥长期机构投资者的“中流砥柱”和“压舱物”作用。相反，为了生存，他们成了“大散户”。这导致了公开发行基金的恶性循环:股票基金正在萎缩，而货币基金正在疯狂增长。这是资金资源的浪费和低效。

公共基金是连接私人养老金和股票市场的重要纽带。与美国相比，中国的公共基金至少有三个软肋和短板:

(1)中国基金公司规模较小。例如，中国三大基金公司管理的总资产刚刚超过1万亿元，而美国最大的基金公司黑石基金管理的总资产高达近7万亿美元。

(2)中国公共基金的总规模(总净值)仅占国内生产总值的13%左右，而美国公共基金的净值基本相当于美国国内生产总值的规模。

(3)中国的股票基金只有1.3万亿美元，约占国内生产总值的1.3%，与11.38万亿美元的美国股票基金相比几乎可以忽略不计。股票基金是公共基金发展的力量或基准。没有股票基金支持的公共基金很难成为股票市场的风向标和稳定器。

请看最后一张照片。像一片绿色的森林，美国股市的波动图在过去20年，而紫色曲线是中国a股市场的波动图在过去20年。

从这幅图来看，中美股市之间的差距一目了然。美国股市的趋势相对平静和稳定，增长缓慢，做空。上升趋势很明显。相反，a股飙升和暴跌，牛市是短期的，熊市是长期的，因为我们没有巨大的长期金融支持或巨大的股票基金。短期投机和快速获利已经成为a股投资的主流模式。因此，中国的a股牛市是短暂而快速的，而熊市则是缓慢而漫长的:牛市一鼓作气向前冲，熊市一去不复返，熊市还有很长的路要走。在这样的市场环境下，不仅股票基金难以生存，养老投资风险也非常高。

然而，在过去的三年里，中国资本市场的改革正在加速，市场化、法制化和国际化的改革取得了显著成效。特别是2019年首次公开募股(IPO)登记制度率先在上海证券交易所科学创新委员会实施。这是中国股票市场成立30年来最重大的改革，具有划时代的意义。2020年，新修订的《证券法》生效，登记制度取代了审批制度。今年，中国将完全取消海外金融机构在华设立分支机构的持股比例限制。沪港通、深港通、QFII和QDII机制将进一步升级。中国股票市场的开放性、包容性和韧性将大大提高。世界主要的股票价格指数和债券指数都包括中国的资本市场，这一点受到海外机构和国际资本的高度关注和认可。

正因为如此，在美国股市暴跌10000点期间，中国股市已成为世界市场上最美丽的风景线之一。面对美股大幅下跌和全球恐慌，a股市场表现出更好的弹性和独立性，这给邻近的亚洲市场带来了极大的信心和安慰，从而减少了亚洲市场的下跌和动荡。这样的市场格局在历史上尚属首次出现，这让世界第一次重新审视中国股市的重要性。

事实上，中国和美国是世界上最大的两个经济体，也是世界经济的两个“火车头”。同样，在世界股票市场上，中国和美国正在形成一种具有不同运行周期的“双头垄断”模式。由于中美经济周期不同，中国股市相对独立于美国股市。因此，很容易形成“西方不亮，东方亮”的市场格局，有利于平滑和对冲世界市场的波动。从那时起，世界股市将不再与美国股市“一边倒”。例如，当美国股市暴跌时，预计中国市场将成为国际资本的避风港。这将有助于鼓励国际资本的“跨市场”证券投资，也有助于推动世界经济的全球化和一体化。从这个意义上说，私人养老金投资避免单一市场巨大波动风险的最佳方式是尽可能选择多市场投资、跨市场组合。

事实上，与美国股票相比，中国a股市场最缺乏的是长期基金，尤其是私人养老储备。最后，我呼吁中国金融机构应加大养老目标理财产品及中长期股权类产品研发，同时，要尽快提高企业年金和个人养老金的覆盖面，在长期基金的支持下，扩大公益金十倍，运用长期投资理念，吸引和锁定相当一部分家庭金融资产。这不仅是a股“去零售”的捷径，也是a股进入“慢牛短熊”通道的必由之路。只有在这样的市场环境下，养老金市场和资本市场才能实现良性循环和双赢。

附专家提问环节：中国社会保障专家、上海工程技术大学前校长、上海宝山区委书记汪泓教授提问：全球新发肺炎疫情对国际邮轮经济造成了巨大损害。疫情过后，我们应该如何应对？国际游轮也是老年消费的重要载体。我们如何刺激老年消费？董登新教授，请回答。

在这里，我将重新安排现场回答，并补充一点:感谢王书记的提问。我们知道王书记的邮轮经济起步早，发展快。上海宝山正在打造“国际邮轮城”，并打算将宝山建设成为世界著名邮轮母港。国际邮轮消费正变得越来越时尚和流行，特别是对于退休老人。有些人甚至称之为“邮轮退休”:在环游世界时为老年人提供生活保障。

然而，这种流行病确实对国际游轮的经济产生了巨大影响。然而，随着疫情的过去，邮轮消费需求的刚性增长将不会有任何改变。尤其是老年人更喜欢乘坐国际游轮环游世界。他们有充足的时间和精力，有足够的消费和支付能力。目前，中国的老年人除了社会保障外，还有相当多的银行存款，甚至还有一些产权房。这是他们老年消费的信心和信心。

现在的关键问题是如何刺激他们的消费能力。过去，大多数中国老年人一生都在存钱。退休后，他们继续节俭。他们不愿意花钱，最终把钱留给了他们的后代。这不是“老年消费”！然而，刚刚退休或计划退休的人已经完全改变了传统的养老观念。他们不仅有能力花很多钱，还期待退休后出去看看外面的世界。国际游轮正成为他们的首选和最爱。

过去，当他们工作的时候，他们有钱但没有空闲时间。环游世界只是一种憧憬和向往。但退休后，他们既有钱又有空闲时间，可以开始自己做决定，做自己想做的事，包括选择一艘国际邮轮环游世界。特别是在中国经济转型升级之际，经济增长的动力机制正在从传统的投资驱动和出口驱动向消费需求驱动转变。这不仅是高质量发展的需要，也是中国传统消费模式的升级。因此，在国际邮轮经济在我国发展前景十分广阔，消费需求巨大，这将是一个引领中国养老消费的龙头产业、朝阳产业。流行病之后，肯定会有爆炸性和恢复性增长。谢谢王秘书的关心！