中国基金日报好买基金研究中心主任曾凌华可能是好资产下降后的一个好买家。问:去年的结构性市场是显而易见的，尤其是今年下半年，这凸显了中小股的许多机会。你如何看待以上50种证书所代表的下一年的大盘股？蓝筹时代结束了吗？

曾凌华:投资主要是购买未来资产的收益率，未来价格会在很长一段时间内收敛于收益率。股票资产等权益性资产的收益率主要由三个因素决定:一是估值变化；第二，业绩增长；第三，股息。

具体到上海证券交易所50，其过去五年的平均价值是10.19倍，目前的估值是9.76倍，低于平均价值。从利润增长来看，范德的预期增长率约为8%。从宏观角度来看，这种增长是合理的。对2020年的预测基本上在6%左右，名义国内生产总值在9%到10%之间，那么其利润预测也是合理的。从这两种情况来看，其潜在收益率可能在10%左右，从3~5年来看，是一个不错的投资目标。虽然科技股增长速度极快且极具弹性，但从收益角度来看，沪市50仍可持有，且长期回报也不错。

问:新的流行病对a股的影响有多大？

曾凌华:据说从过去，这种流行病的影响首先可以从2003年非典对市场的影响看出。当时，有一些板块影响很大，比如白酒。回顾过去，酒在当时是一种很好的购买方式，在未来会有很大的增长。从投资原则来看，任何资产的价值都是未来现金流的折扣。主要有两点。一个是贴现的年数，理论上这是相对较长的。第二个是贴现率。从年数来看，疫情主要是短暂的，影响相对较小。从上一次非典来看，它是在2003年4月和5月被控制的。如果只是几个月，与几十年来的股权资产折价相比，它的比重特别小，而且它不会改变长期趋势。相反，如果你有一些好资产，在下跌后你可以提供一些更好的购买。

要求:进行资产配置并购买指数基金，我应该购买完全被动跟踪指数的基金还是指数增强基金？在过去的一年里，指数增强基金和各种战略指数基金失去了对普通指数基金的回报。这些策略“不适合a股市场的投资风格”吗？

曾凌华:指数基金的配置在美国和中国都很典型。美国是一个相对有效的市场，而国内市场并不那么有效和无效。因此，美国一些活跃的管理基金很难超越指数。即使他们在高度分化的医药行业中选择了一些医药基金，他们也很难超越医药指数和积极管理基金来超越S&P 500。

在选择基金时，我们实际上应该考虑当前的市场情况，处于什么样的发展阶段？回顾国内基金的历史，包括去年，积极管理基金的表现仍优于指数基金。此时最好选择主动管理型基金，因为主动管理型基金的研究深度会更深。指数提升的方法主要在于个股权重的偏离和行业的偏离。像2019年一样，整个市场都在大幅上涨。龙头股市场正在以一种适得其反的方式上涨。

私募也有一些指数提升基金。私募指数增强基金主要是通过交易实现的，这种交易的回报率极高。它也有局限性。它特别依赖于交易量。如果交易量下降，业绩将会受挫。此外，交易不稳定。简而言之，“韭菜”切得越来越少，长得越来越慢。因此，总的来说，对于目前的基金选择，可以选择一些风格相对稳定的积极管理基金作为替代。在主动管理基金中，主要的选择是选择个股来赚取资产收益的基金。选择一个基金经理相当于选择一个好的“资产鉴别者”

投资新基金有助于缓解市场情绪。

问:2019年是一年一度的ye

现在热度在上升，有点过热。每个人都贪婪吗，我们应该害怕吗？或者只是我逐渐变得有点喜欢它，还没有达到贪婪的程度？2019年初，肇星和贝恩公布了一份私人财富报告。到2018年底，国内居民可以投资的金融资产可能达到190万亿元。他们预测，到2019年底，他们可能会达到200万亿元。从基金规模来看，股票和混合基金等股票型基金目前约占3.3万亿美元，而私人股本基金约占3万亿美元。如果总和除以200，总股本基金约占3%，相对较小。

如果资产被重新分配，资金从原来的固定收益、债券和股票转移到基金，资金的比例就会增加。因此，我更希望每个人的情绪从现在开始逐渐好转，远离“恐惧”的时代。尽管今年筹集的资金数额很大，但许多基金都有一个筹集资金的上限，并且将被分配。一些基金可能会筹集超过700亿元的新资金，但事实上它可能会筹集10亿元。这相当于一种缓解市场情绪的方法，它会逐渐释放情绪，有助于稳定整个市场，减缓牛市。

问:股票型基金已经连续19年获得良好回报。最近，新的基金认购一直在蓬勃发展。19年期基金的回归对今年的基金选择有重要意义吗？

曾凌华:任何回报率都有参考价值。它可以作为你选择基地的线索。例如，今年的好基金可能都集中在科技股和成长股上。这时，当你发现后，你就能看到哪些是真正的“资产评估者”，而不是交易者，或者热点，这取决于运气。

当然，不能从一个维度来看待基金。举例来说，你选择这只基金没有多大意义，因为它在3年内表现良好。2019年的收入非常好，所以你可以选择它，它的意义更有限。我们仍然需要以此为线索，回到选择基金的基本原则:它能赚多少钱？他为什么能赚钱？它将来能赚钱吗？

如果你清楚地思考这三点，你可以买下它们。如果你想不清楚，你还是买不到，也拿不到。你不能持有的资金通常会让你赔钱。另一方面，如果一只不懂的基金赚了很多钱，坦白地说，它应该被错过。购买一只你不了解的基金会赚很多钱，但这可能不是一件好事，而且会扭曲你的基本世界观。归因错误可能为将来进一步的错误打下基础。

购买基金的出发点是“理解”而不是“确定”

问:你持有的基金何时需要赎回或更换？除了选择明星基金经理，还有哪些其他基金投资策略？你如何看待新兴基金投资？他们提供什么服务？如何选择？

曾凌华:每个人选择基金的出发点都不一样。我认为购买一只基金的起点是你是否理解它，而不是它是否好。理解或不理解就是理解是什么让它赚钱。它为什么赚钱？它将来能赚钱吗？如果你清楚地回答这三个问题，那么你就认识他。同时，当我们做出自己的判断决策时，我们不能根据结果来判断当时判断的起点，因为当我们做出决策时，它在未来将面临不同的概率分布，当我们回头看结果时，它将只有一条路径。

所以，在购买基金时，你应该检查你是否了解基金。这需要你理解赚钱的方式。赚钱有两种方式。一种模式是从资产中赚钱，比如成长型企业。他可以清楚地看到这些资产:如何看到这些企业的未来空间，如何看到企业的竞争实力，如何看到企业的竞争优势，以及如何看到其格局。如果这些基金经理能够清楚地解释这些，那么他就是成长型企业更好的“资产鉴别者”。

第二种是从交易中赚钱，例如，看看k线图，看看宏观未来的秘密趋势、经济趋势和行业趋势。例如，基于未来某些因素的边际变化，买卖实质上会得到股价波动的钱，而不是企业从10亿到100亿的钱。如果你把这些划分清楚，你可能会知道哪些基金经理赚资产款，哪些基金经理赚交易款。

基金投资不是资本管理。我个人理解这是客户和基金之间的桥梁。它至少有几个功能。首先是建立具有客户风险回报特征的资产。它可以为客户提供适合其需求的基金组合，并满足其个性化需求。第二，它作为一个伙伴，解释和解释基金，如什么样的钱可以赚，什么时候提款会很大，什么时候可以获得良好的回报，等等。我们将与客户一起度过投资的艰难时期，收获最终的成果。在投资中，它可能不可避免地面临资产的起伏和撤出，或者上涨很多。如何与顾客沟通，使顾客能坚持更长的时间，并最终获得更好的回报，这是一种相伴的天性。基金投资不是资产管理，它应该更贴近客户，解决客户体验更好、持有时间更长的问题。

选择铸造护理，首先要看你是否积累了经验。第二是看他的想法是否能被你接受，因为在某种程度上，基金投资相当于一个管家，他的方式更适合你。

投资基金就像“坐公交车”

问:春节前相当动荡。你认为春节后的市场怎么样？

曾凌华:经过多年的实践，我们觉得当我们第一次开始投资的时候，我们经常关注资产价格的变化，比如下个季度指数的涨跌，黄金的涨跌。后来，因为国内外许多人已经证明，这些变化是不可预测的。关注资产的隐含回报率可能会更好。例如，股权资产在三到五年内会恢复到它们自己的隐含收益率。隐含收益率主要是股票市场估值和企业业绩的函数。现在看看这两个变量，一个是估值不高，另一个是经济增长实际上是稳定的，对大企业有利。总的来说，它在可投资的范围内。

春节后的市场形势没什么意义。如果你真的想预测，或者更乐观。因为这些年来，从他的概念来看，春节后总会有一轮市场价格上涨，而且正如今年的情况所显示的，市场热度正在缓慢上升，但这与最终收益没有多大关系，因为投资回报在很大程度上取决于投资的持续时间。

如果你关注基金选择，你应该关注基金经理是否是一个好的基金经理。你不能从资产的角度来看待股票。相反，你应该削弱对指数和行业的判断。从逻辑上讲，基金选择就是放弃这些判断。这就像乘公共汽车去目的地。我们实际上给了司机控制公共汽车的权利。基金经理相当于我们的司机。投资的最终目的是赚钱。

问:第一季度的布局如何，哪个板块合适？

曾凌华:这涉及几件事。一个是风险回报特征。我倾向于衡量我对退出的想法。例如，如果你想把提取率控制在10%以内，实际股权分配比例的上限可能达到50%，那么你可以选择一些好的50%的基金，这将是一个更好的选择。股权基金最好在其比例配置范围内达到上限。那么就没有必要在盘子上停留太久。

选择乘坐“基金巴士”到达“赚钱”的目的地，更信任基金经理可能是更好的方法。如果我们判断他去哪里，他走哪条路，他向左向右拐，这不是我们的专长。换句话说，当我们选择基金时，我们假设我们对董事会没有太多的判断，否则我们会直接购买一些指数或个股，以更好地表达我们的观点。

问:好买牛积宝的成长模式赢得了19年的业绩。你想知道你能投资多少头寸吗？有时候很难跑得很慢，但却很放松。

曾凌华:牛继保的增长模式是部分股票产品，股票型基金占80%以上。这是股票基金的最佳选择，其理论波动范围与指数相似。近年来，尽管该指数上涨时略有好转，下跌时略有下降，但就配置而言，人们无法设计自己的底线，因为其任何产品的过去表现。一般来说，当我分配时，只要它是一个类别权益资产，它的提取将被放在20%，这是ro

分配资金就像分配“足球队”

问:现在医疗部门怎么样？它适合短期投资还是长期持有？在新的一年里，你认为哪些行业最有投资潜力？

曾凌华:当很多人分配资金时，他们会关注行业或行业，或者更具体地关注品种，比如黄金。那么如何分配呢？足球队有守门员、后卫、中场和前锋，但是我们很少看到守门员、后卫和所有的前锋。在实际配置中，我们经常看到4-4-2(保守)和3-2-5-2(激进)，更不用说非常极端了。潜在的假设是，他的能力实际上是有限的，并不是所有的攻击都是向前攻击，如果他压迫别人，他就不会回来。

如果我们分配资金，原因是一样的。假设我们的市场预测不是很强，无论是一个板块还是一个增长周期，我们只能有一个相对的趋势，而不能判断它是好是坏。在分配中，你可以倾向于制药行业，以前是20%，现在是30%，多一点。因此，在我2020年的配置中，增长和港股将略高于去年，而拥有较好基金经理的稳定行业或基金将略低于去年。

问:在进行基金组合配置时，如何确定每只基金的比例？创建基金投资组合时，策略应该追求阿尔法回报还是贝塔回报？

曾凌华:我通常通过这些步骤来制作一个基金组合。首先，我应该衡量风险回报特征，主要衡量我对撤资的容忍度。如果我的提取率是10%，那么不管未来的股票市场有多好，股票的比例都不会超过50%，因为对于股票这样的资产来说，它的提取率通常在20%左右，所以它不会因为有一只好的基金或一只过去没有收回的基金而降低它的底线。

底线比例确定后，基金将按照50%股票型基金的基金选择方法进行选择，获得基金的阿尔法值。仍有方法可以遵循。

如果归属完成，基金组合的最大收益将来自beta，然后在每个类别中创建alpha。

问:你如何确定专题基金在你的投资组合中的比例，比如医药和电子产品？黄金和石油等另类资产在投资组合中的最大比例是多少？

曾凌华:你想选择一个主题吗？如何做主题增强？我们目前的一些做法都认为自己很愚蠢，通常不会主动做出索引选择。选择基金经理是因为他们不了解这些市场。还有什么是资产？我们对资产的定义是它有两个特征。一个是长期年化收入，它可以产生比货币基金更高的收入，例如，高于3%。

此外，其表现与股票和债券的相关性相对较低，如低于0.4和0.5。黄金和石油实际上并不产生收入，但它们的整体价格波动将产生趋势收入。我们很少在配置期间配置黄金和石油ETF基金，但我们可以为黄金和石油趋势配置CTA基金，以获得这些头寸的收入。

选择一个好的“资产鉴别器”

——基金经理

问:当你说股票是有价值的投资时，基金投资有相同的投资理念吗？

曾凌华:是的，价值投资是一种方法。如果你选择做价值投资的基金经理，那么你也在做价值投资。然而，存在一些认知问题，现在我不会说基金经理不进行价值投资，因为很难定义它。总的来说，我把投资者的方法分为两类:进行基础投资的人和进行交易的人。他是一个很好的“资产鉴别者”，他是一个基本面投资者，我更喜欢这种基金经理。然后这些基金的费用，例如，私募的管理费是2%和20%的佣金。我愿意为这种能力付出代价。因为我认为他是一个好的“资产鉴别者”，我找到了一个好的“资产鉴别者”，我应该为此付出代价。如果你选择一个有这种想法的基金经理，这代表着你是哪种投资理念。

q:我投资这只基金已经20多年了。有起有落，有欢乐也有悲伤，但我从未放弃。这已经是我生活的一部分了！但是时间越长，我越觉得自己无知。我可以知道如何在基础铸造过程中保持你的专注吗？特别是，如何克服(减少)恐惧和患得患失的心态，当投资于相反的d

曾凌华:投资是一件非常困难的事情。一般来说，我们投资，波动是我们的敌人。起初，我经常看到波动和害怕，然后当我回去的时候我感到后悔，因为为什么它会下跌？然后你会更高兴地看到上升。但事实上，回顾过去，一段时间的涨跌对我们没有影响，因为我们最终赎回的那一刻就是决定收入的时候。

到了第二阶段，我们经常把波动当成朋友。大多数时候，当它下跌时，它会买入更多。当它上涨时，它开始卖出。在这种时候，我们经常犯错误。我们买的时候通常买得好，卖的时候卖得早，然后我们遭受了很长一段时间，想知道为什么它没有下跌，或者为什么市场是不合理的。在这个阶段，你不太可能赔钱，但是你的收入是有限的，因为在某种程度上，泡沫也是你收入的一部分。

到第三阶段，投资是波动，接受波动。我们不太注意波动，因为当我们开始投票时，波动最大。例如，股票型基金的最大撤回量是20%，当此时已经有心理准备时，他们会更专注于选择一件好事。好的事物可以在相对长的时间内消除波动。例如，在过去10年里，道琼斯工业平均指数可能已经赚了11%，而在中国，好的基金可能每年赚15%。

如果你放弃对波动的衡量和对撤资的预测，关注你选择的优秀基金经理。市场上有两种球，一种是铅球，另一种是橡皮球。你要做的更简单。你只需要选择橡皮球，扔掉铅球。如果你只有一个球，球有时会掉下来很多。当他最终摔倒时，他仍然会打，但铅球不会。因此，只要你能选择好的资产并持有一段时间，你就会赢。事实上，我们自己投资的期限比我们想象的要长，例如，我们投资了20年。如果你想出去，今年很难进入，因为去年年底上涨了很多。何时再次进入也是一个大问题。

因此，在投资时，许多事情应该简化，最坏的情况应该考虑。当它是可接受的时，这个因素不应该被考虑，并且可以理解的其他因素应该被考虑。这可能会导致更好的结果。

q:在基金投资中，离开是非常重要的。你预期停止盈利的基金的年回报率是多少？如何设置止盈和止损？

曾凌华:我们通常没有停止投资组合利润的概念，因为我自己的投资期可能是3-4年，所以现在最重要的配置是股票基金。没有明确的投资组合计划，但也将有基金轮换，主要是选择一个好的"资产鉴别器" ——基金经理，谁可以为我选择一个好的企业。

q:我想问基金如何判断它是否可以卖出或买入，或者它什么时候觉得基金没有上涨的空间，可以选择放弃？

曾凌华:很难判断基金是否有上涨的空间，因为如果你把基金看做两部分能力，一部分是增加贝塔的能力，另一部分是所谓的阿尔法能力。该基金仍与贝塔系数高度相关，大多在0.8以上。如果你判断基金没有上涨的空间，你实际上是在判断股指没有上涨的空间。那么这显然不是一个判断。

我基于一个相对简单的原则进行销售。一位基金经理变了。第二，他有策略问题。第三是寻找更好的机会。一些基金经理表现更好，或者有更大的市场机会。因此，总的分配是相对稳定的。不要试图通过股票和债券的轮换来获得这样的收入。