葛尚研究中心傅娆

个人投资者在投资和理财过程中，尤其是在波动的市场中，经常会因为情绪问题而犯投资错误。市场的大起大落总是会影响投资者的心，比如害怕错过上涨的市场和遭受损失的市场。这种情绪通常会导致投资者情绪的不正确表达，比如在高点买入，在低点卖出。

投资者与经理人之间脆弱的关系

迈克尔·伯瑞，一位曾出演著名电影《大空头》的基金经理，也经历了投资者情绪导致的“投资者与经理人之间脆弱的关系”。在次贷危机之前，伯雷提前预见到抵押贷款市场可能崩溃，并通过信用违约互换做空市场。当次级抵押贷款风险爆发时，信用违约互换合同将为伯雷管理的基金产品支付巨额溢价。在此之前，Burry必须支付一定的溢价才能获得这一未来权利。

然而，次贷危机并没有立即爆发。Burry的保费支付了很长时间。投资者质疑他。"去年S&P 500股市上涨超过15%，为什么你的基金要提取18%的资金？"他的投资者忘记了该基金给他们带来的巨额利润，开始质疑他为什么想玩衍生品，并开始怀疑他的管理能力。Burry冻结了投资者的产品，以保护投资者可能获得的权益，但他被投资者无情地起诉。最后，伯利赢了。次贷危机爆发时，他的基金获得了税后收入的138%，但许多客户没有等到那一天。

Burry在那之后关闭了他的基金，留下了一封信。信中说，“通过投资赚钱不是我以前想的那样。这种生意扼杀了我认为生命中宝贵的东西，而这与投资毫无关系。”这恰恰是因为他发现投资者在做出购买和赎回决策的过程中与管理者的投资能力无关。相反，他们受情绪支配，听一些“看起来权威又熟悉的人”的话。这些人也是大多数人，他们经常根据过于简单的事实做出判断和决定。

信任来自对策略的理解

伯利的故事不是偶然的，但它在现实世界中反复发生。投资者通常在高点买入，在低点卖出。他们总是发现产品很好，但是投资者不赚钱。这种现象的核心原因实际上是“不信任带来的恐惧”，改变这种不信任的根源在于“对战略的理解”。

所有策略都有自己的适应周期。我们看到的大多数策略都有赚钱的时期和不赚钱的时期。有时候，策略不赚钱的时期不是因为管理者做得不好，而是因为赚钱的最初逻辑阶段不容易赚钱。因此，当战略不适应时，我们不能责怪经理。这一时期的低净值通常是正常的表现。

不幸的是，战略层面的长期低迷会放大投资者的情绪。如果撤资期更长，投资者将逐渐开始怀疑，这不是因为策略迟缓，而是因为经理们表现不佳，他们往往被恐惧所支配，在黎明前就倒下了。我们还建议投资者应该提前知道策略的特点。如果他们事后知道了策略的特点，言行之间的差异感就会更加明显。如果这是一个退出期相对较长的策略，应该提前做好心理准备。

如何正确规划？

那么投资者如何正确规划呢？我们认为试图放弃情绪的影响是非常困难的，因为情绪来自人类的本能，而改变情绪往往只是短期的。即使是最专业的投资者，如果他们没有控制情绪的纪律，也会经常受到情绪的支配。

我们认为延长投资期限和投资对冲资产是处理情绪的两种解决方案。首先，投资时，患得患失是没有用的，而是要考虑一生的资产配置。逃离亏损基金可以让你摆脱当前的损失，但从长远来看，它会导致损失。因为如果业绩因战略原因较低，即使你退出投资，也很难找到合适的替代目标。如果你观察进入另一个策略的表现，你可能会超越另一个策略。从长远来看，磨损更严重。当一项资产亏损时，痛苦是不可避免的，但正确的投资方式应该重新考虑一生的资产规划是否会有变化，而不是尽快逃离痛苦的源头。此外，我们不建议投资者在战略适应期赎回，因为这意味着投资者只承担适应期的风险，在未来的战略适应期内将放弃所有利润，这是不划算的。

第二，我们建议投资对冲资产，在投资组合中增加几个相关性较低的资产可以有效提高投资组合的防御能力，如CTA策略、黄金等。例如，每五个股票型资产可以搭配一个CTA策略，可以有效地平滑投资组合的波动，并且在黑天鹅频繁出现的市场中不会过于慌张。此外，如果资产价值的下降会使投资者明显感到不舒服，那么可能会有太多的风险资产需要分配，而且分配比例可能会调整。例如，投资组合的整体波动可以通过配置中性和套利策略来调整。投资者在投资产品时还需要有一个明确的配置目标，这个目标不能随意偏离。例如，CTA组合策略的目标应该是平稳的组合波动，而不是短期利润，因此CTA产品在组合中大部分时间不赚钱，但仍然具有配置价值。